我國上市公司資本結構最佳化研究分析論文
我國上市公司資本結構最佳化研究分析論文
一、引言
資本結構又被成為融資結構，是現代企業管理的主要主題。作為一個成功的企業來說，產品生產並不是其運營的核心部分，債務資本與權益資本的最最佳化關係才是公司運營的關係。當前，我國的上市公司已有上千家的發展規模，但由於絕大多數都來源於國有企業，其債務比率並不十分理想，在公司價值與公司效益等方面，沒有得到應有提升，業績下滑現象屢見不鮮，因此，需要進一步對我國上市公司資本結構最佳化問題進行研究。
二、文獻綜述
國外在資本結構最佳化方面的研究相對較早，發展也比較成熟，最佳化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經典以及現代三個階段的資本結構最佳化。其中，早期資本結構最佳化理論最早誕生於上個世紀中葉，由美國經濟學家戴維·杜蘭德在《企業債務與權益成本計量方法的發展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結構最佳化理論分為淨收益、淨經營收益以及傳統三方面理論。經典資本結構最佳化理論最早也誕生於上個世紀中葉，與早期資本最佳化理論相比稍晚。由美國經濟學家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業財務以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優於早期資本最佳化理論的一種存在。現代資本結構最佳化理論是以經典資本結構最佳化理論為基礎形成的，其內部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創的代理成本理論;其二為基於MM定理假設的非對稱資訊理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權理論。
我國在資本結構研究相對較晚，最早的理論誕生於上個世紀八十年代末期，由劉利與朱民在《企業金融資本結構之謎一一現代企業資產結構理論》一文中最先提出。上個世紀九十年代中後期，我國學者開始對MM、資訊傳遞以及控制等模型進行研究，並結合我國企業實際情況，對資本結構以及其形成原因、最佳化對策等問題進行了科學系統的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結構經濟效益的實證;其二為對資本結構最最佳化模型的實證。
三、我國上市公司的資本結構狀態
1.內部與外部融資
我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負兩種，業內比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。
對於未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內部融資為12.4%，外部融資為87.6%; 1996年其內部融資為14.75%，外部融資為85.25%; 1997年其內部融資為15.43%，外部融資為84.57%; 1998年其內部融資為13.37%，外部融資為86.27%; 1999年其內部融資為14.23 %，外部融資為85.77%; 2000年其內部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內部融資平均值為15%左右，並大致呈現出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，並大致呈現出遞減趨勢。
對於未分配利潤為負的上市公司來說，1995年其內部融資為9.5 %，外部融資為90.S%; 1996年其內部融資為3.23 %，外部融資為96.77 % ; 1997年其內部融資為13.28%，外部融資為103.28%; 1998年其內部融資為10.55%，外部融資為110.55%; 1999年其內部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤為負的上市公司中，內部融資逐年下降，並在1997年以後呈現出負增長，公司完全依賴於外部融資。
2.直接與間接融資
在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，透過兩者來獲取相應資金;間接融資則主要以銀行或金融機構來獲取相應資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現出如下資料:2001年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加餘額為10215.45億元，國有很行貸款增加餘額為8346.15億元，股票及企業債券融資佔銀行貸款增加餘額比例為8.796%，佔國有很行貸款增加餘額比例為10.765%; 2002年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加餘額為10139.79億元，國有很行貸款增加餘額為8289.54億元，股票及企業債券融資佔銀行貸款增加餘額比例為10.337%，佔國有很行貸款增加餘額比例為12.644%; 2003年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加餘額為10815億元，國有很行貸款增加餘額為8587.69億元，股票及企業債券融資佔銀行貸款增加餘額比例為10.888%，佔國有很行貸款增加餘額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加餘額為15263.3億元，國有很行貸款增加餘額為11347.21億元，股票及企業債券融資佔銀行貸款增加餘額比例為7.618%，佔國有很行貸款增加餘額比例為10.247 % ; 2005年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加餘額為9895億元，國有很行貸款增加餘額為7287.63億元，股票及企業債券融資佔銀行貸款增加餘額比例為10.025%，佔國有很行貸款增加餘額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業債券融資基本上呈現出逐年上升態勢。
3.股權與債券融資
在外部融資中，可以分為股權融資與債券融資兩種方式，在我國當前上市公司的外部融資中，長期以來呈現出股權融資較高，債券融資較低的狀態，但隨著融資結構的不斷變化也在不斷髮生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權融資與債券融資呈現出以下資料:2001年股權融資751.5億元，佔總體比重的83.64%，債券融資為147億元，佔總體比重的16.36%; 2002年股權融資723.14億元，佔總體比重的68.99%，債券融資為325億元，佔總體比重的31.O1%;2003年股權融資819.56億元，佔總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，佔總體比重的30.4%; 2004年股權融資835.71億元，佔總體比重的71.88%，債券融資為327億元，佔總體比重的28.12%; 2005年股權融資338.13億元，佔總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，佔總體比重的65.93%。由此可見，發展到 2005年，債券融資的比重已經從原來的不到30%發展到了65%，但其主要原因是由於當時暫停新股發行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權結構複雜、股權集中程度過大以及管理層與企業職工持股的比重相對較低等也是當前我國上市公司資本結構所呈現出來的主要特點。
四、對上市公司資本結構產生影響的因素
1.從宏觀角度看
從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，經濟形勢與政策環境對上市公司資本結構產生的影響。公司的長期發展在很大程度上受到國際與國內的經濟形式影響，其與公司所做出的`融資決策密不可分，經濟相對繁榮的時期，公司在融資上便會更偏向於債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產生影響，如國家在2000年推行的西部大開發發展戰略，便在很大程度上促進了西部公司的發展。
第二，金融環境對上市公司資本結構產生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時期，公司長期借貸的難度也會相應增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預期相對下降時，短期債券便會“大行其道”。在這個過程中，對公司資本結構產生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實際貸款利率所影響，具體表現在以下三個方面:其一，影響公司的經營風險;其二，公司可能會因此喪失節稅利益;其三，影響公司獲得與其現金流量的穩定性。
第三，行業前景對上市公司資本結構產生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負債能力，而公司所處的行業的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結構中的負債比重有所提升。另外，公司發展前景也會對企業資本結構產生影響，如果企業發展前景不穩定，公司便會提升股權融資的比重，以避免公司面臨更大的經營風險。
2.從微觀角度看
從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，公司規模與資產形式對資本結構產生的影響。在規模相對較大的公司中，普遍會實施多元化的經營戰略使公司的經營風險得到有效分散，提升公司的經營穩定性，破產風險也會隨之降低，其負債水平也會相應較高，規模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產形式也會對其融資的選擇產生影響，有形資產較多的公司在企業陷人財務危機時能夠在短時間內將資產出售，從而保障了債權人的根本利益，企業也因此具有較強的負債能力。
第二，公司的成長性對資本結構產生的影響。處於高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依託於負債融資。
第三，公司蓋利能力對資本結構產生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會選擇低收益的專案進行投資，但高收益專案的風險也會相對較大，因此，會更偏向於選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負債水平也會相對較高。
五、我國上市公司資本結構最佳化研究
資本結構的最佳化主要指的是以過去資本結構的執行狀況為基礎，對公司資本的構成比例進行更加科學合理的調整，其調整的過程主要以公司經營目標與公司所處環境為依託。具體的內容主要包含最佳化目標、最優結構、如何實現等幾個方面，其中，資產負債率的計算為最主要的研究內容，是確定公司資產結構調整方向的關鍵所在。
1.定量決策方法的研究
定量決策方法主要是以一個方面為最值標準進行資本最佳化決策的研究方法，當前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價值最大為標準的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標準的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標準的方法主要運用直接比較法、單目標線形規劃法、機率分析法以及遺傳演算法等;以公司價值最大為標準的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。
2.以多目標規劃為基礎的最佳化研究
但無論以上哪種決策方法，都是以一個方面作為標準的，存在一定的片面性，而最具科學性的判斷方法應在公司的資本成本及財務風險最低的基礎上，取得儘可能大的公司價值，因此，構建其一個多目標的資本最佳化結構決策是比較科學的。作為數學規劃方法的一個組成部分，多目標規劃法以其能夠有效解決各個目標之間的平衡問題已經得到行業內的廣泛運用。
在以多目標規劃為基礎的資本結構最最佳化模型構建的過程中，首先需要對約束條件進行設定。公司作為一個經營系統，其中的構成元素非常複雜，在經濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經營風險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進行設定的過程中，也可以按照以上提到的這幾個幾方面進行。之後，需要構建相應的目標函式，如上述公式。
六、我國上市公司資本結構最佳化的主要對策
由以上論述可以看出，對上市公司資本結構產生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業、籌資環境、經濟狀態、利益劃分等方面的不同，其資本結構也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結構的相關因素以及最佳化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結構最佳化的主要對策:
對上市公司當前所處的宏觀環境進行系統分析，以對資本與貨幣市場有一個全面的瞭解，還能夠對公司的中長期發展進行合理預測。之後，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預判公司未來可以得到的期望收益，還能夠對公司未來的資金需求有一個大體上的評估。然後，便能夠得出公司未來一段時間內的相關指標值，並根據這此指標值，設定出以多目標規劃為基礎的資本結構最佳化模型的基本約束條件，進而構建上市公司資本結構最最佳化的模型，求出資產負債率。結合上述資料，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之後根據實際要求，對融資決策進行適當的調整，並制定出最終的融資決策。最後以最終的融資決策為依託，調整公司的資本結構，使公司的資本結構更富有合理性。
另外，在對上市公司資本結構最佳化進行調整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續增長為前提，以公司的外部環境為基礎;在資本結構的確定方面，需要以公司中長期的發展情況為依託，將其彈性控制在合理範圍之內。
七、結論
綜上所述，本文先對我國上市公司的發展狀態進行了分析，得出對我國上市公司資本結構產生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細研究了以多目標規劃為基礎的上市公司資本結構最佳化模型，並提出對我國上市公司資本結構進行最佳化的主要對策，以期我國上市公司的資本結構可以在發展過程中更加合理與科學。