小議國外公司治理模式的趨勢及啟示論文
小議國外公司治理模式的趨勢及啟示論文
摘要：英美股權主導型治理模式和德日債權主導型治理模式具有不同的資本結構特徵。在這兩種公司治理模式演進中，不同公司治理模式之間相互學習、吸收和借鑑，使不同的治理模式出現一定程度的趨近。同時，公司治理模式具有與其整體制度環境之間的適應性，從而在較長時期內，不同治理模式在演進過程中將保持一定的差異性。公司治理模式演進中表現出的新趨勢，對完善我國公司治理機制提供了有益啟示。
關鍵詞：資本結構；公司治理模式；演進趨勢
公司治理模式有多種不同的劃分方法，如，LLSV(1998)按照傳統法律體系，將全球公司治理模式分為盎格魯一撒克遜模式(包括美國、英國及前英殖民地)、法國模式(包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響範圍)、德國模式(包括中歐和日本)和斯堪的納維亞模式(主要包括北歐國家)四種類型。Mayer(2000)按照控制權的不同將公司治理分為外部控制模式(股權分散，存在大量機構投資者)和網狀控制模式(股權集中，內部人控制)兩種型別。Coffee(2000)將公司治理分為股權分散模式和股權集中模式兩種型別。我國學者李維安(2002)從資本結構角度，把公司治理分為英美股權主導型和德日債權主導型兩種模式。儘管不同學者的分類方法及結果存在差異，但大體上都分為英美模式和德日模式兩種較為典型的公司治理型別。本文從資本結構角度，對英美公司治理模式和德日公司治理模式的演進過程及趨勢進行分析，並從中得出一些啟示。
一、兩種公司治理模式在資本結構上的主要特徵
英美公司的特徵。英美公司在融資結構上，表現為直接融資比例高、股本所佔比重大；在資本所有權結構上，公司的股權較分散、個人持有股份的比例較高。英美兩國公司資本結構的特點，表明其外源融資中主要依靠證券市場進行直接融資，間接融資比例低，使銀行對公司的影響力較小，銀行在公司治理中的作用十分有限。同時，高度分散化的股權結構對公司治理也產生了重大影響：一方面，眾多持股的個人小股東由於在企業股權結構中的地位微不足道，便會產生“搭便車”傾向。而且，由於機構投資者並不是真正的所有者，而僅僅是投資於該基金的受益人的代理人。因此，它們所關心的主要是公司付給他們股利的高低，對企業經營的好壞則很少關注。另一方面，在這種股權結構下，容易造成經營者經營行為的短期化。迫於股票市場的壓力，經營者主要目標集中在股東利益最大化上，把公司近期利潤的實現作為最主要的經營目標，這就使其失去了制定長期經營目標的動力，使英美公司在長期規劃和基礎研究開發方面的投資明顯低於德日公司。而對經營者監督的失控，必然出現內部人控制問題，即經營者的執行權超越了董事會的決定權，因而經營者由於過多地追求自身利益而損害股東利益。2001年，安然、施樂、世界通訊、默克製藥等一系列上市公司財務醜聞相繼曝光，使我們看到這種公司治理模式存在的內部人控制及資訊披露、內幕交易等方面的問題，從而引發了人們對長期追崇的英美“完美治理模式”的深層次思考。
德日公司的特徵。與英美公司明顯不同的是，德國和日本公司在融資結構上，主要是透過金融機構進行間接融資，銀行債權比重高，在資本所有權結構上，公司股權比較集中，且以銀行和公司法人持股為主。從德國和日本兩國公司資本結構特徵看，銀行借款是主要資金來源，企業資產負債率高，銀行對企業的決策影響力大。特定的融資結構必然影響公司股權結構，因此，在股權結構上，德日公司形成以銀行和法人持股(或法人相互持股)且股權較集中的特點。這種債權主導型公司治理模式的弊端主要有兩方面：一是由於個人持股比例小，且法人之間相互持股，股票流動性小，造成股票市場疲軟，缺乏外部資本市場的壓力，使公司的內部監督流於形式。二是銀行與企業高度依存，企業負債率過高，往往易導致連鎖反應，不利於銀行和企業的發展，這也被認為是日本“泡沫經濟”形成的重要原因。尤其是1997年的東南亞金融危機，更暴露這種制度安排的缺陷。
二、兩種公司治理模式的演進趨勢
(一)英美公司治理模式的演進趨勢。首先，從企業融資結構看，為防止公司被敵意併購，減少市場風險，美國企業開始大量回購公司股票，透過債券市場籌集資本，使企業融資結構表現為內部融資占主導地位。從20世紀80年代到90年代，美國企業內部融資、債務融資、新股發行的平均比例由65％、32％、3％變化為77％、36％、－13％。其次，從公司股權結構看，伴隨著企業融資結構變遷，公司股權結構也發生很大變化，明顯的特徵是各種機構投資者所佔的比重越來越大。到20世紀90年代末，美國機構投資者資產佔企業總資產比例已由80年代的33．9％提高到近50％。控股比例的上升改變了公司控制權的結構，一些機構投資者已行動起來積極介入公司治理，迫使那些經營乏術、管理無方的高層經理下臺。機構投資者在積極行使控制權的同時，由於它們通常持股比例較大，交易成本較高，當公司經營出現問題時，很難及時退出。因而，從長期來看，其安定性也有增強的趨勢，這也被稱為機構投資者在美國公司治理中的“覺醒”。
資本結構的新變化，使英美公司治理的演進趨勢表現出一些新特點：
(1)放鬆銀行對持有公司股票的限制。由於銀行的雙重身份能夠在公司治理中發揮證券市場所不能很好承擔的“相機治理”的監督作用，因此，自20世紀90年代以來，英美開始重視銀行的作用，並逐漸放鬆對銀行的限制。如，90年代以來，美國的政治法律和社會意識逐漸默許金融機構和投資者的權力增長。不少州還積極修改法規，放鬆投資限制，以招來有實力的大公司進駐。1995年美國解除禁令，鼓勵銀行從事證券經營，限制金融機構持股不超過5％的規定也出現鬆動趨勢。1999年11月，美國宣佈實施《金融業金融服務現代化法案》，使銀行的能量得到進一步釋放，銀行開始以股東和債權人的雙重身份在公司治理中發揮“相機治理”作用。同時，美國對非銀行金融機構的管制也日漸放鬆，1992年美國證券交易委員會放鬆委託投票權制度中有關股東之間聯絡的資訊披露的法律限制，允許股東之間直接聯絡，允許股東就公司治理結構提供有約束性的建議。英國在1997年對金融體系進行全面改革，撤消英格蘭銀行監督商業銀行職責。
(2)發揮機構投資者的作用，實現對管理層的積極監管。20世紀90年代以來，隨著機構投資者的“覺醒”，美國機構投資者獲得快速發展，擁有的資產急劇增多，他們不再信奉投資的“華爾街準則”，而是與公司發展長期合作的關係，充當“耐心”投資者。一旦對公司的經營業績或公司治理不滿，他們採取不斷向公司施壓的方法，與公司的管理層和決策層進行有效溝通，並要求公司提供更為真實詳細的資訊。在極端情況下，他們還有可能與管理層展開代理權爭奪戰，干預公司的經理人選以體現他們的意志。從20世紀90年代初迫使世界知名跨國公司如IBM、通用和西屋電器等更換最高首腦，到2001年揭發世界通訊等大公司的財務醜聞，機構投資者在公司治理領域發揮越來越重要的作用，成為公司治理的一支重要力量。
(3)實行股權激勵機制，增強公司股權結構安定性。進入20世紀80年代後，由於股東越來越分散，美國的企業兼併浪潮日益風行，許多公司因擔心被兼併開始實施員工持股計劃，結果導致公司資本結構的重大變化。目前，美國大公司中有超過一半實施了員工持股計劃，用於員工激勵計劃的股票平均佔股票總數的8％，企業生產能力年均增長率在0．78％以上。在計算機類公司中，這一比例高達16％。著名的微軟公司給予員工的股票期權佔該公司流通股的43．9％，英特爾公司為14．3％。員工持股和經營者持股範圍及規模的擴大，不僅調動了人力資本所有者的積極性，也使公司內部股權佔有了一定的比例，增強了公司股權結構的安定性。德日公司治理模式的演進趨勢。在資本結構的變化上，德日公司的融資結構呈現多元化、分散化的新特點。如，日本企業內部融資比例由37．7％(1970年—1974年)上升到59．5％(1985年—1988年)，外部融資中銀行貸款比例不斷下降，由1978年的60．2％下降到1990年的23％，權益資本比重不斷上升，由1980年的36．8％上升到1990年的56．4％。企業融資結構多元化決定企業股權結構多元化，20世紀90年代以來，日本企業的股權集中度有所下降，機構投資者所佔比重有所上升，尤其外國人持股比例有顯著提高，由1980年的4％提高到1996年的9．6％，1999年達到12．4％。
德日公司治理模式在資本結構調整上的動向，使德日公司治理演進中出現新的趨勢，主要有：
(1)恢復個人股東在公司治理中的權益，加速證券市場的發展。隨著公司股權結構的多元化和個人股東所佔份額的不斷增加，為保證個人股東的利益，適應“外部監控”力量不斷增強的需要，日本在1993年修改了股東代表訴訟制度，規定訴訟費用與損害賠償索取額無關，結果使大公司的董事作為被告的訴訟案件增多，出現大規模的股民運動。在1997年匯入了本公司股票購入權制度，即公司給予董事和職工能以預先確定的價格購買本公司股票的權利，並可透過股票市場來獲得報酬。同時，為促進證券市場的健康發展，德日兩國對有關股份公司法律作了多次重大修改，進一步放寬或取消對證券市場的限制。如，日本在1996年11月，制定了徹底改革現行金融體系的計劃，其中證券市場監管體制的改革是這一計劃的核心內容。如，實行股票交易手續費完全自由化，取消了有價證券的交易稅，廢除對養老基金、保險公司及投資信託業務等資產運用的限制。
(2)減少法人交叉持股的數額。公司交叉持股在過去數十年對德日企業的'發展與壯大起了積極的促進作用，但隨著市場競爭的加劇和近年來兩國經濟的衰退，公司之間的交叉持股正在減少，銀行和工商業公司彼此都拋售了對方的部分股票，正在對持股結構進行重組。根據改革方案，日本有些上市公司將在公司董事會中設立若干委員會，主要包括選舉委員會、報酬委員會和監察委員會，分管董事會提名、公司管理層薪酬和審計。方案還規定，董事會中半數的成員要由公司外部的人員擔任；提高外國股東在企業中的控股比例及在董事會中的人員數量；擴大外國股東在企業中的管理範圍等。
(3)重視機構投資者的作用。目前，日本的生命保險、投資信託公司、養老金信託公司等機構投資者在整個上市公司中持股比率約為29．1％。在法人相互持股受到比較嚴格限制後，機構投資者作為惟一的替代者，其持股份額將會進一步提高，在未來並非沒有可能和美國一樣達到50％。隨著日本進入老齡化社會，以年金基金為中心的機構投資者在股票市場上的份額將會不斷增大。機構投資者將代替法人相互持股的股東地位，在日本的公司治理結構中發揮越來越重要的股東作用。
三、結論及啟示
透過對兩種公司治理模式演進趨勢的分析，可得出以下結論：一是在全球化背景下，不同公司治理模式之間相互學習、吸收和借鑑，使不同的治理模式出現一定程度的趨近。如，美國國公司放鬆對銀行持股比例的限制，強化機構投資者對公司治理的參與；德國和日本資本市場不斷髮展，開始引入英美模式的獨立董事制度，重視機構投資者的作用，等等，都表明這種趨近的演進趨勢。公司治理的這種演進趨勢，是與經濟全球化發展的深度和廣度緊密聯絡在一起的。尤其是隨著資本流動、股權及金融全球化的深入發展，在激烈的制度競爭推動下，可以預見，公司治理模式不斷趨近的演進趨勢將更加顯著。二是公司治理模式具有與整體制度環境(包括政治、經濟、文化、法律傳統等)之間的適應性，從而在較長時期內，不同治理模式在演進過程中將保持一定的差異性。從本質上講，任何制度安排，包括公司治理制度的安排，都是特定國家的政治、經濟、歷史、文化、法律等環境因素的產物。事實上，英美模式和德日模式的形成及制度特徵，正契合了英美和德日國家在政治、經濟、文化、法律等方面的制度差異。英美模式和德日模式在演進中雖然表現出趨近趨勢，但這並不會因此而消除兩種治理模式間的差異。正如比較制度學派指出的，由於制度形成背景的長期性和制度的複雜性，初始制度安排對公司治理的演進過程必然產生重大影響，尤其是在一個完整的制度體系中，各相關制度之間的一致性和互補性，將形成制度之間的多重均衡(青木昌彥，1999)。
公司治理模式演進中表現出的新趨勢，對完善我國公司治理機制提供了有益的啟示。一方面，在經濟全球化不斷深化的背景下，要加快資本市場、金融體制和國有企業改革，加快培育公司控制權市場，積極引進期權和股權等長期激勵手段，完善QFII(合格的境外機構投資者)制度和QDII(合格的境內機構投資者)制度，就應從英美模式和德日模式中吸收、積極借鑑一些成功的經驗、措施。另一方面，在改革和完善公司治理機制時，必須考慮我國改革的初始條件和正處於轉軌時期的特殊制度背景和特徵，切忌刻意模仿甚至盲目照搬某一種模式，應認真分析我國公司治理賴以存在的政治、經濟、文化、歷史、法律環境，從而探索出一種適合我國制度體系特徵的有效公司治理模式。