股利政策有哪些理論

　　西方股利政策理論存在兩大流派：股利無關論和股利相關論。以下是小編整理的的相關資料，希望對你有幫助!

　　西方股利政策理論存在兩大流派：股利無關論和股利相關論。前者認為，股利政策對企業股票的價格不會產生任何影響;後者認為，股利政策對企業股票價格有較強的影響，財務學家們從稅賦因素和資訊不對稱因素展開研究，各自形成有一定影響力的理論，為企業股利支付模式的選取提供理論指導。

　　股利無關論

　　股利無關論是由美國經濟學家Modigliani和財務學家Miller***簡稱莫米***於1 96 1年提出。莫米立足於完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業價值不相關理論，這是因為公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定，企業市場價值與它的資本結構無關，而是取決於它所在行業的平均資本成本及其未來的期望報酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業價值產生任何影響。進而得出，企業的權益資本成本為其資本結構的線性遞增函式。在此基礎上，莫米又創立了投資理論，企業的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報酬大於或等於企業平均資本成本時，才會進行投資。莫米的股利無關論的關鍵是存在一種套利機制，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經濟業務所產生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發放將沒有偏好，據此得出企業的股利政策與企業價值無關這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設的基礎之上，這包括***1***完善的競爭假設，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現行價格產生明顯的影響;***2***資訊完備假設，所有的投資者都可以平等地免費獲取影響股票價格的任何資訊;***3***交易成本為零假設，證券的發行和買賣等交易活動不存在經紀人費用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。***4***理性投資者假設，每個投資者都是財富最大化的追求者。這一假設與現實世界是有一定的差距。雖然，莫米也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現象，但他們認為，股利增減所引起的股票價格的變動並不能歸因為股利增減本身，而應歸因於股利所包含的有關企業未來盈利的資訊內容。

　　從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻不僅在於提出了一種嶄新的理論，更重要的還在於為理論成立的假設條件進行了全面系統的分析。在莫米的完善市場假設中，兩個具有重要意義的市場特徵是：

　　***1***沒有稅賦或交易成本;

　　***2***市場參與者之間的資訊分佈是對稱的。後來的研究大多圍繞著這兩個假設進行。在考慮稅賦因子之後，可以檢查現實世界中股利政策對企業價值的影響;而在引入管理者與投資者之間的資訊不對稱後，則可以從代理理論和訊號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現在除權日的股價反映中，而不對稱資訊的影響則反映在股價對股利宣告的變動中，這使得財務學家們可以通過對除權效應和宣告效應的實證研究來檢驗各種假說。

　　股利稅賦效應

　　在考慮稅賦因素，並且是在對股利和資本利得徵收不同稅率的假設下，布倫南創立了股價與股利關係的靜態模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價相關，而且由於稅賦的影響，企業應採用低股利政策。而奧爾巴克經過嚴密的數學推導，提出“稅賦資本化假設”，這種觀點的主要前提是，公司將現金分配給股東的唯一途徑是支付應稅股利，公司的市場價值等於企業預期支付的稅後股利的現值，因此，未來股利所承擔的稅賦被資本化入股票價值，股東對於公留存收益或支付股利是不加區分的。按這種觀點，提高股利稅負將導致公司權益的市場價值的直接下降。

　　一般而言，稅賦對股利政策的影響是反向的，由於股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈餘留下來用於投資，而為了獲得較高的預期資本利得，投資人願意接受較低的普通股必要的報酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有採取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化。

　　股利政策的代理理論與訊號傳遞理論

　　這一方面的研究發端於70年代資訊經濟學的興起。在資訊完備的基本假設之上，市場中的價格機制是萬能的，能夠準確地確定企業的市場價值。在這種情況下，企業變成了一個生產現金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委託人的最大利益服務。而在現實中，作為經濟行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動機，企業的財務政策往往是相關各方利益衝突的一種協調。否認這一點，就不可能對各種財務政策的制定動因作出切合實際的分析。資訊經濟學對古典經濟學的一個重大突破是拋棄企業非人格化假設，代之以經濟人效用最大化假設，這一變化對股利政策也產生了深刻影響，借鑑不對稱資訊的分析方法，財務學者從代理理論與訊號理論兩個角度對這一問題展開了研究。

　　1 .代理理論始於詹森與麥克林有關企業代理成本的經典論述，他們將由代理衝突所產生的代理成本歸納為三種：委託人承擔的監督支出，代理人承擔的擔保性支出以及剩餘損失。如何設計有效的激勵機制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委託人利益得以實現，是代理理論要解決的主要問題。詹森與麥克林率先利用代理理論分析了企業股東、管理者與債券持有者之間的代理衝突及其解決措施，從代理關係角度對困擾財務學家的融資問題作了新的闡釋，認為股利政策有助於減緩管理者與股東之間，以及股東與債權人之間的代理衝突，也就是說，股利政策相當於是協調股東與管理者之間代理關係的一種約束機制。股利政策對管理者的約束作用體現在兩個方面：一方面，從投資角度看，當企業存在大量自由現金時，管理者通過股利發放不僅減少了因過度投資而浪費資源的傾向，而且有助於減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業價值，它解釋了股利增加宣告與股價變動正相關的現象;另一方面，從融資角度看，企業發放股利減少了內部融資，導致進入資本市場尋求外部融資，從而可以經常接受資本市場的有效監督，這樣通過加強資本市場的監督而減少代理成本，這一分析有助於解釋公司保持穩定股利政策的現象。因此，高水平股利支付政策將有助於降低企業的代理成本，但同時也增加了企業的外部融資成本。因此最優的股利政策應使兩種成本之最小化。

　　2 .資訊傳遞理論認為，不對稱資訊導致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達到帕累托最優。在這種情況下，代理人如能選用某種訊號來將其私人資訊揭示給委託人，委託人在觀測到訊號後才與代理人簽約，就可以根據產品的質量進行相應的定價，從而改進帕累託效率，這就是訊號傳遞。訊號傳遞的幾個基本要素：***1***訊號成本，在賴利看來，只要傳遞訊號的意願導致了決策者採取不同於那些充分資訊下的最優決策，訊號成本就會發生。因此，訊號傳遞的成本是偏離理想狀態下最優的策略的成本，即機會成本。***2***訊號效益。***3***訊號特徵。

　　在資本市場中，如果價格沒有反映所有資訊，尤其是那些還不能公開獲得的資訊，那麼管理者就有可能通過財務政策向市場傳遞訊號以重新調整股票價格。訊號傳遞理論在財務領域中的應用始於羅斯的研究，他發現某個擁有大量高質量投資機會資訊的經理，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞訊號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關的這一事實的啟發，訊號傳遞理論認為股利變化必然是向投資者傳遞了有關企業價值的資訊。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示訊號模型，模型假設股東擁有不為投資者所知的有關企業價值的私有資訊，而股利政策的存在有助於降低這種不對稱資訊程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結合起來，建立了淨股利傳遞訊號模型。在米———洛模型中，管理者對企業當前收益知道的資訊要比投資者多，並通過股利分配向投資者傳遞有關當前收益的訊號，後者根據收到的訊號判斷企業的當前收益，由此預測未來收益，進而確定企業的市場價值。總之，股利的支付具有降低代理成本和資訊不對稱程度的功能。

　　股利政策理論在我國現實中的應用

　　在我國，無論是股權結構還是市場健全程度均與西方發達國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業改制而成，國有股在上市公司中佔著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權結構，兩權分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，並非終極所有者，缺乏監督管理者的動機，而關係到切身利益的社會公眾股所佔比例小，極為分散，是沒有足夠的能力影響公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業進行有效的監督。此外，我國負債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業，其本身的代理問題也較嚴重。因此，股利政策理論在我國的應用應有所修正。我們認為：

　　1 .對於當前我國股利政策的代理分析，應當圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關係進行，而不能象西方發達國家那樣以債權人——股東——管理者為中心分析代理關係。

　　2 .從代理關係分析，在我國，上市公司的控股股東存在利用現金股利轉移公司現金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也願意發放股票股利將現金留存於企業造成過度投資。因而現實中的股利政策應取決於三種力量的制衡。

　　3 .從訊號傳遞理論看，股利政策的優化即是在傳遞當前收益所能實現的效益與放棄投資方案所導致的損失之間的權衡。在我國，由於市場尚處於非有效階段，股價嚴重偏離企業業績，股市的優化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有資訊的動機，因而股利政策傳遞訊號的機制還不健全。