從國際期貨定價機制變化看我國期貨市場風險管理論文

　　【摘要】在國際金融危機持續的背景下，以石油、黃金為代表的商品價格出現了劇烈震盪，國際期貨市場定價機制的變化及期貨交易規則的高槓杆效應也使得市場風險被明顯放大。

　　面對世界複雜的經濟環境及國內通脹壓力，如何增強我國期貨市場抗風險能力，保護投資者正當利益成為社會各界普遍關心的問題。

　　【關鍵詞】期貨市場定價機制風險管理

　　一、從期貨、現貨價格關係視角看期貨市場定價機制的改變

　　根據經濟學理論，現貨市場價格主要由商品生產、運輸成本及供求狀況等因素決定，期貨價格則是投資者結合現貨市場商品供求狀況、當前價格水平及其對未來價格預期等因素最終透過市場交易形成。其中，商品的期貨、現貨價格又是相互影響、相互作用的。但是這種傳統理論在期貨市場發展程序中遭遇衝擊，主要體現在商品期貨價格已經不單單是由生產成本、運輸費用、市場供求狀況等因素來決定了。本文以石油期貨為例來探討這一變化過程。

　　早在 1970 年，世界最大石油出口國沙特對市場的石油報價是 1.8 美元/桶。 1973 年 12 月，OPEC 組織為支援埃及和敘利亞對以色列的戰爭，將全球石油供給量降低了 7%，造成石油價格從 1972 年的 3 美元/桶左右猛然升高到 1974 年末的 12.82 美元/桶，從而觸發了第二次世界大戰後最嚴重的全球經濟危機，發達國家在其後的 3 年中的經濟損失佔到了 GDP 的 3%～8%。 “早在 20 世紀 40年代晚期至 70 年代初期，石油的實際價格已經下降了大約 65%”，“僅在 60 年代，石油的實際價格就由於世界性的通貨膨脹而下降了 33%”，這就是 1973 年～1974 年石油價格大幅度上漲的最根本原因，中東戰爭只不過是一個導火索。從這個意義上來看，“1973 年石油價格上漲既不是石油輸出國組織造成的，也不是大石油公司造成的，而是價格機制這一經濟法則作用的結果。 ”1974 年 1 月～1978 年 5 月，在西方國家嚴重通貨膨脹和美元貶值大背景下，石油的名義價格從 11.65 美元/桶提高到了 12.70 美元/桶。OPEC 組織的經濟研究報告指出:“石油購買力從 1973 年到 1978 年至少下降了 35%～40%。僅在 1977 年，OPEC 組織的石油收入為 1310 億美元，由於美元貶值 9%，使得該組織的石油收入損失了約60 億美元～70 億美元。而這些國家在國外的投資為 1550億美元，由於同樣的原因，損失了 90 億美元。兩者相加，共損失了 150 億美元～160 億美元，約為當年 1.6 億噸～1.7億噸原油的售價。說明石油的實際價格大大下降。而同一時期，OPEC 各成員國從西方國家進口的商品卻已上漲20%。 ”說明當時美元購買力的下降迅速縮小了石油提價的經濟效果。

　　1979 年～1980 年的伊朗革命和兩伊戰爭，造成全球石油產量大幅下降，從日產 580 萬桶驟降到 100 萬桶以下，結果石油名義價格從 1978 年的 13 美元/桶猛增至1980 年 12 月的 35.63 美元/桶， “但石油收入的實際購買力卻只及 1977 年和 1978 年的 40%。 ”說明當時世界性的通貨膨脹和美元貶值同樣造成了石油實際價格的上漲，期間也使得西方國家的經濟全面衰退。

　　1990 年 8 月，伊拉克因攻佔科威特而遭到國際社會的經濟制裁，國際石油價格也因此急升至 42 美元/桶的高點。為穩定油價，國際能源機構組織啟動了緊急計劃，每天將 250 萬桶的儲備原油投放市場，OPEC 主要成員國也迅速增加產量，很快穩定了世界石油價格，使國際石油價格徘徊在 12 美元 / 桶～30 美元 / 桶，說明當時的石油價格因供大於求而出現下跌。其後 10 年因市場石油供求基本平衡，國際石油價格基本保持在 30 美元/桶左右，具體情況如圖 1 所示。

　　2001 年後，美國經濟逐漸走出網路經濟泡沫破滅及“9.11”危機的陰影，經濟發展快速恢復，並帶動世界經濟進入黃金增長期。 2005 年，因美國政府奉行弱勢美元政策，加之世界性需求量增長的帶動和國際金融資本樂觀預期的拉動，國際石油價格急劇上漲。 2007 年下半年，國際市場石油價格更是節節攀升，並在當年 7 月 11 日創下了 147. 27 美元 / 桶的歷史最高紀錄，同期美元幣值則達到 2000 年以來的最低點。 2007 年下半年，席捲全球的國際金融危機令世界經濟再次陷入衰退，國際大型投資機構及金融機構均受到重創，國際油價一路下滑，並在 2008年 12 月 19 日跌至 33. 87 美元/桶, 一年多的時間內跌幅超過 77%,創下 4 年來油價最低水平，具體變化如圖 2所示。

　　當時的 OPEC 秘書長艾爾·巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出，對於高油價，石油輸出國組織無能為力。 “如果真的出現短缺或者出現供應中斷，OPEC 可能採取行動干預價格。但是現在，我們認為影響價格的因素與供需無關。中東局勢動盪、美元持續貶值以及美國金融危機等都是導致目前油價高企的因素。 ”20 世紀 90 年代以來，國際石油生產成本基本維持在15 美元/桶～30 美元/桶之間，但期貨市場和現貨市場的石油價格都異常不穩定，2003 年後，兩個市場的石油價格甚至出現了“過山車”般的巨幅漲跌，充分說明現貨市場石油定價機制已經擺脫了生產成本、運輸成本和市場供需狀況的限制; 期貨市場價格對現貨市場價格的影響異常突出，換言之就是世界大宗商品定價機制發生了根本性改變，已經由現貨市場定價轉變為期貨市場定價，而期貨價格的影響因素除了市場供求狀況、美元走勢及戰爭等因素外，金融資本對期貨市場價格的變動起到了推波助瀾的作用，金融資本掌握了大宗商品價格變化的主動權。

　　所以石油、黃金、有色金屬、農產品等大宗產品的定價機制也都被金融資本掌控。誰是期貨市場主要交易者，誰就可能在期貨市場價格發現中具有話語權。

　　二、金融資本改變期貨市場定價機制的原因

　　1. 現代金融理論的發展為金融資本進入期貨市場奠定了基礎20 世紀六七十年代，現貨交易和遠期合約是商品交易的主要方式。而後發生的幾次石油危機給市場帶來巨大沖擊，造成國際商品價格劇烈波動。這一時期，西方現代金融理論不斷創新，其中，投資組合理論、資本資產定價模型(CAPM)、期權定價模型為金融資本進入期貨市場奠定了理論基礎，並使得商品期貨、期權、互換等金融衍生產品合約交易迅猛發展。據統計，現貨交易及各種基於供求的遠期合約交易在整個商品交易中佔比不到 5%，其它的都是期貨、期權等金融衍生產品合約交易。

　　2.期貨市場參與者交易動機不同造成價格波動從國際期貨、現貨市場參與者的角度來看，影響兩者價格變動的主體一是商品供求者;二是金融機構，如對沖基金、投資銀行，商業銀行;三是消極投資者，或者叫指數投資者，如各國的主權財富基金;四是各類機構投資者，包括信託投資基金、單位信托基金、公積金、保險基金、退休基金，各種基金會的基金等;五是投機者。從交易動機分析，五類參與者中的商品供需方希望在期貨市場中透過套期保值實現穩定價格的目的，第三類和第四類機構投資者則希望市場價格穩中有升，是做多者，其他參與者則純粹是為了賺取鉅額利潤而炒差價，這些機構就是希望市場價格劇烈波動，並利用做多、做空手段賺取鉅額利潤，此時市場價格必然會劇烈變動，而且總的趨勢是上漲。

　　3. 金融資本投機的高回報率助推國際期貨市場價格變動紐約商品期貨交易所(NYMEX)是國際石油期貨投機操作的主要場所之一，其輕質低硫石油期貨合約交易量巨大，對世界各地石油價格的形成具有重要影響力。美國眾議院能源商務委員會報告稱：2000 年，“投機者”在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權合約總持倉中僅佔37%，到了 2008 年 4 月，投機倉位比重高達 71%，超過 10億桶，高於同期美國商業石油庫存和戰略石油儲備的總和，而“商業交易者”所持合約比例則大幅下降。據美國金融機構統計，2008 年上半年油價飆升時，除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些國際投資機構外，另有 600 多家對沖基金近 2 萬億美元在紐約、倫敦兩大交易市場上興風作浪，甚至一些退休基金和保險基金也來推波助瀾。

　　2011 年 3 月 29 日，美國商品期貨委員會 (CFTC)公佈的資料顯示，投機者對 WTI 期貨和期權合約的淨多頭持倉超過了 3.91 億桶，創下歷史紀錄。從 CFTC 石油市場報告的資料中可以看出，在過去的 5 年半里，基金持倉的變化通常與油價變化呈正相關。也就是說非商業淨多頭的增加會帶動石油價格上漲，而淨空頭的增加會導致石油價格下跌。

　　大批金融資本之所以能夠進入期貨交易市場進行投機活動，根本原因在於全球大宗商品供求平衡比較脆弱。

　　隨著全球經濟增長所導致的需求上升，加上生產國剩餘產能有限，國際市場將瀰漫一種擔心供應不足的情緒。在這種情況下，影響商品走勢的因素趨於多樣化和複雜化，大到全球商品需求及地緣政治局勢，小到颶風和暖冬等天氣因素都會造成價格波動。此時，金融資本則趁機入市，攪動期貨市場價格，追逐利潤。它們時而囤積居奇，時而大量拋售，致使商品價格出現動盪。

　　4.美國期貨市場監管存在漏洞

　　美國期貨市場的金融衍生產品交易主要在兩個機制下進行，一是交易所的場內交易，它有著嚴格的法規制度和嚴格的監管;二為場外市場，2000 年，美國通過了《商品期貨交易現代化法》，使場外期貨交易被排除在了 CFTC的監管之外，市場資訊因此變得不公開、不透明。後因金融危機引致了嚴重後果，這才迫使美國參議院於 2008 年7 月通過了《停止能源期貨過度投機法案》，開始對各類金融衍生產品進行嚴格監督。但到目前為止，監管的結果如何還在觀察之中。美國期貨市場監管制度的不完善為金融資本進場操縱提供了非常便利的條件。

　　5. 美元作為期貨市場計價貨幣為國際資本操縱價格創造了條件二戰結束後，佈雷頓森林貨幣體系確定了美元為世界主要貨幣的地位，使其成為國際商品交易主要結算貨幣，也是期貨市場計價貨幣。這一貨幣制度安排對美國具有特殊好處，第一，美國在國際貿易中可以因此避免匯率變動損失;第二，由於美元匯率與國際商品價格成反比關係，所以美元貶值直接導致國際商品價格上漲，反之則下降。美國政府可以透過匯率政策變動調控世界商品價格，這非常有利於美國經濟的穩定;第三，它維護了美元作為世界貨幣的霸權地位，但是美元政策卻使以其計價的大宗商品存在巨大的價格風險，所以薩達姆曾挑戰過石油美元體制的霸權地位。 2000 年 11 月，薩達姆宣佈伊拉克的石油交易從以美元為主要結算貨幣改為以歐元為主要結算貨幣。 2002 年，OPEC 官員賈瓦德·雅加尼在一次演講中宣稱，OPEC 和歐盟的石油交易應該使用歐元結算，這樣可以降低價格風險和匯率風險。目前，石油輸出大國伊朗也在尋求擺脫“石油美元體制”控制的途徑。此外，OPEC 否認了 2007 年～2008 年國際石油價格大幅上漲是石油供應不足所致，而將形成高石油價格的原因歸咎為美元疲軟及其貨幣政策。

　　可見，國際大宗商品價格已被石油美元和石油期貨所左右，脫離了供求關係影響的規律，所以，國際期貨市場大宗商品價格是被國際金融資本操縱的虛擬價格，其本質體現了西方經濟集團的利益，其內在風險不容忽視。

　　我國必須認清這個市場狀況，做好充分準備降低市場風險，保證我國大宗商品期貨市場和現貨市場的健康發展，保護商品供需方及投資者的正當利益，以保證經濟持續健康穩定發展。

　　三、國際期貨市場定價機制變化

　　對我國期貨市場防範風險的啟示1. 建立能夠抵禦巨大風險且能夠與國際市場接軌的新型法律構架體系首先必須清醒地意識到國際上一些國家經濟波動、政治動盪、現貨供求關係變化的情況會不斷出現，交易投機性會更強，風險也會更大;期貨市場價格鉅變對現貨市場商品成本產生的影響會更大，不利於國家經濟持續健康穩定的發展; 同時世界金融市場中各子市場的聯絡更加緊密並互為影響。我國要在現有法律框架及行業自律管理條例的基礎上，學習成熟的國際期貨市場經驗，建立與國際市場接軌的法律構架體系，根據現實需要及時完善保證金制度、限倉制度、大戶報告制度及資訊披露等制度;在跨市、跨境交易的監管法規基礎上建立聯合監管體系，協調各市場之間法規和交易制度關係，建立資金流動及頭寸狀況等各項跨市、跨境監管標準，以達到聯合各市場相關機構共同監管的目標，降低市場巨大風險發生的`82劉江雲：從國際期貨定價機制變化看我國期貨市場風險管理頻率，保證我國期貨市場安全、穩定的發展。

　　2.完善市場監管體系，遏制市場操縱行為期貨市場的操縱行為是指操縱者利用資金、資訊等方面的優勢影響期貨合約價格，使其朝著某個方向變動以便從中牟取暴利的行為。從國際市場分析，操縱者行為一般有三種，一是行為操縱，是指透過交易以外的行為改變資產價格，如囤積、擠壓軋空資產或在市場上散佈虛假資訊等;二是交易操縱，是指透過交易操縱資產價格，如持有大量合約，在到期日透過大量交易標的資產達到操縱標的資產價格以獲取利益; 三是利用兩個市場中的金融工具進行價格操縱，如在倫敦期貨交易所和上海期貨交易所對相關合約進行跨市場操縱。這些都是嚴重損壞其他交易者正當利益的行為，嚴重破壞了市場公平、公正和公開的原則，不利於市場穩定有序執行。所以必須完善監控體系，對以上各種行為進行實時監控，一旦交易量出現異動，專職監管人員應及時展開有針對性的調查，並依據情節輕重發出警告或終止交易命令，達到降低市場風險的目的。

　　3.建立完善的內部控制制度，實現有效的風險控制與管理參與期貨交易的機構有兩類，一是為鎖定成本做套期保值交易的現貨供求者，他們的目的是透過交易轉移價格風險;二是各類金融機構。根據現代金融理論他們承擔了開發金融工具、提供服務、分擔客戶風險的任務，能有效管理自身風險並獲利。同時他們會面臨市場風險、信用風險及內部失控導致的操作風險。對這些參與者要建立完善的內部控制和風險管理制度，增強經營穩健性，實現風險控制和管理。對風險較大的業務必須採取嚴格的避險和內控措施; 對有利益衝突的業務要嚴格實施隔離措施;加強內部審計，及時反饋並修正投資組合，有效實現內部控制。

　　4.加強風險管理意識教育，從根源上降低風險損失由於期貨市場交易規則本身具有槓桿效應，投資者潛在的收益和損失均被顯著放大，加之各合約具有特定的存續限制，因此嚴格的風險控制措施必不可少。參與者自身必須樹立嚴格的風險管理意識，端正心態，充分意識到沒有誰可以在市場中永遠是勝者，對投資失誤要勇於認錯，克服期盼市場很快好轉的心理，及時止損，保證減少當下損失以獲得未來更大收益。要嚴格防止試圖利用資金實力改變市場價格走勢、操縱市場贏利的意識。

　　四、結論

　　期貨市場定價機制的改變使我國期貨市場和現貨市場面臨巨大風險，要想有效規避、防範風險就必須建立高效的與國際接軌的新型法律構架體系，抑制市場操縱行為，以保證期貨市場健康發展，保護投資者的正當收益。