國債市場的功能與利率市場化

　　從20世紀80年代初到現在，我國國債市場在籌集資金，支援國家重點大型基礎建設專案，改善經濟結構，保持適度的經濟發展速度等方面發揮了巨大的作用，特別是1997年以後，國債已成為我國實施積極財政政策，治理經濟衰退的重要支撐手段。但是，國債市場在調節功能、價格發現功能和利率風險規避功能方面相當滯後，將嚴重影響我國利率市場化的程序。

　　（一）國債市場的價格發現功能不全

　　目前我國國債發行利率和二級市場上國債流通收益率均未完全實現市場化，完整的國債收益率曲線還沒有形成，國債市場的價格發現功能由於下列原因受到了嚴重限制。

　　第一，目前我國國債發行市場不完善，市場化程度不高，影響了市場基準利率的形成。（1）1997年6月，人民銀行下令所有商業銀行退出交易所市場，並組建了銀行間債券券市場，市場參與者主要為商業銀行、保險公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場上發行債券以來，主要競標人基本集中於商業銀行，尤其是國有四大商業銀行，而且這種招標的標位幅度狹窄，投標者投標的空間有限，其招標的範圍受到了很大的限制，必然使國債發行利率的市場化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動發行，發行計劃的釋出不夠及時和詳細。這些都違背市場化原則，是一種不完全的壟斷市場，必然會出現壟斷價格，不利於市場發行價格的發現。國債發行市場上形成的利率還不能準確地反映市場資金的供求狀況和人們對未來利率走勢的預期，阻礙了市場基準利率的形成。（3）國債發行市場缺乏超長期固定利率國債的市場運作，使國債收益率曲線難以形成。我國財政近兩年來發行了許多浮息國債，如2000年財政部發行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發行7期計1692億元，佔可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續期間（Duration）很短，類似於短期國債，但其流動性很差，大量發行不利於國債流通市場的發展，特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債收益率曲線難以形成，市場對新債的定價存在著明顯爭議，國債利率還做不到成為其他有價證券的定價依據與基準。

　　第二，國債流通市場的分割，阻礙了統一的國債市場利率的形成。目前國記憶體在證券交易所債券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面，這種分割狀態使得各個債券市場之間、債券市場和資本市場之間的利率缺乏內在的聯絡，導致同一個國債品種形成的利率水平存在較大差別，缺乏統一的資金供求資訊，難以形成真實反映市場資金供求狀況的統一市場基準利率。從總體上來看，交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場利率要高。如2000年上交所債券市場回購月加權平均利率水平比銀行間債券市場回購利率高出1.3個百分點左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長期附息債券平均收益率在 2.82%左右的水平，上交所債券市場債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個市場中找到有效的反映整個市場資金供求狀況的市場基準利率，來為中央銀行利率的調整乃至公開市場操作提供參考，如果從其中一個割裂的分市場著手進行調控，則不但達不到巨集觀總量的調控目標，甚至會發生反作用。這種相互分割的國債市場不可能成為觀察整個市場利率走勢的視窗。

　　第三，國債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實地反映資金市場的供求狀況和債券市場的風險程度。如3年期和5年期儲蓄存款的掛牌利率分別是 2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得稅後，實際收益率分別為2.16%和2.304%，而3年期和5年期憑證式國債的利率分別是2.89%和 3.14%，比儲蓄存款實際收益率分別高出0.73和0.836個百分點。如果國債利率高於同期限的儲蓄存款利率，在國債利率市場化、儲蓄存款利率受到管制的情況下，說明投資者預期未來利率是上升的。如果國債利率是非市場化的，那麼過高的國債利率顯然不能反映市場資金的供求狀況，不能代表市場基準利率，這也是造成國債二級市場流動性差的原因之一。

　　（二）國債市場的調節功能較弱

　　主要問題是我國短期國債缺乏，持有者結構不合理，場外市場發展滯後，直接制約了國債交易的活躍程度，使國債市場的流動性嚴重不足，中央銀行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。

　　第一，我國在已經發行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來，財政部在全國銀行間發行債券總額中，中期國債佔95.7%，國債的平均償還期限為6.6年，短期國債僅佔4.3%.而西方發達國家短期（一年以下）國債一般佔全部國債的40%~50%.而短期國債市場是一個主要用於公開市場業務操作的市場，是中央銀行表達貨幣政策意圖的場所。在這裡，國債流通品種侷限於能滿足公開市場業務需要的短期品種。因此，短期國債市場的缺乏，使中央銀行公開市場操作無法發揮應有的調控功能。

　　第二，國債的持有者結構不合理。國債在不同的投資者手裡發揮的功能是不同的。如果個人持有者所持國債比例較大，國債流動性就較差，二級市場交易就不活躍。國債市場主要發揮籌資的功能，如果機構投資者持有國債所佔比例較大，則國債的流動性就強，二級市場的交易就活躍，國債市場的調節功能就強。

　　從20世紀90年代西方發達國家國債市場持有者結構來看，個人對國債的持有份額基本上保持在10%左右，而商業銀行、共同基金管理機構、社會保障基金管理機構和商業保險公司及其他金融機構等機構投資者則成為國債的主要持有者。1996年底，在國債持有結構中金融機構持有的比例，美國為50%，英國為80%，德國為60%（1）。這樣的格局不僅便利了國債的發行，而且市場流動性較強，因為在國債市場上尤其是短期國債市場上，最適宜於中央銀行進行公開市場操作的應當是機構投資者，只有機構投資者才會出於流動性管理的需要而頻繁地進行國債交易，為中央銀行公開市場操作提供足夠的證券來源。

　　我國自20世紀80年代以來，國債的發行物件主要是個人、企業、機關事業團體等。從1993年開始，國債的持有者就開始集中在個人、金融機構及社會保障基金等部門。其中個人是國債的主要持有者。從1992年到1998 年的有關統計資料上看，個人國債持有量佔國債發行量的比例從未低於50%，有些年份高達70%以上，近年新發行國債的40%左右也都被個人投資者認購了（2）。近年來，銀行間債券市場發行的大量國債和政策性金融債，大部分被商業銀行持有，商業銀行持有債券的比重雖然逐漸增大，但也僅佔到銀行全部資產的 10%左右。這種以個人投資者為主體的國債持有者結構，一方面增加了國債的籌資成本，另一方面使可流通國債數量嚴重不足。因為個人投資者一般都屬於期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便，成本高，降低了國債的流動性，嚴重阻礙了國債市場調節功能的發揮，使公開市場操作缺乏足夠的載體。

第三，國債場外市場發展滯後，嚴重製約著公開市場業務的進行。這是因為中央銀行開展公開市場業務操作時，吞吐國債的數量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交難以滿足巨集觀調控的需要，而場外交易為其提供了重要場所。發達國家國債絕大部分在場外交易。如規模居世界第一的美國國債市場，其二級市場交易量的99%是在場外交易的。規模居世界第二的日本國債市場，1994年，其場外市場交易額佔國內交易的99%.國債市場規模居世界第三的德國，近幾年來，其場外市場的成交額佔全部成交額的85%~91%.而我國國債二級交易市場基本限於證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90%以上。這種狀況顯然無法滿足中央銀行公開市場操作的需要。還有，加入WTO後外國資本尤其是外國“遊資”進入國債市場，必然伴隨著相應的金融風險。如果公開市場業務不發達，中央銀行則難以通過公開市場對國債的買賣來平抑這種風險。

　　第四，國債二級市場的流動性嚴重不足，大部分國債成為機構持有者的優質“不動產”，限制了市場基準利率的形成和中央銀行公開市場業務的操作。衡量流動性一般有三項指標：一是換手率的高低，二是大額交易是否會影響市場價格水平，三是市場交易量的大小。我國國債市場總體流動性不足，尤其是換手率不高，大額成交量對市場價格的影響較大，現貨交割量小。國債流動性不足必然會使國債二級市場上形成的市場利率無法及時、靈敏、準確地反映資金市場的供求狀況，中央銀行公開市場操作和規避利率風險的功能也必然受到嚴重限制。

　　（三）國債市場利率風險規避功能滯後

　　由於目前我國短期國債發行品種較少，國債市場缺乏國債期貨和國債期權交易，由於銀行間債券市場交易不活躍，又不能進入交易所債券市場進行國債交易，使國債二級市場流動性較弱，從而削弱了機構投資者在國債市場上利用短期國債排程資金、利用國債期貨、國債期權對衝利率風險的功能。

　　二、完善國債市場功能促進利率市場化

　　從利率市場化角度來看，我國目前的國債市場還無法產生市場基準利率，公開市場操作也無法發揮市場化利率體制下應有的作用，利用國債及國債衍生產品規避利率風險的功能更是缺乏，國債市場的調節功能、價格發現功能、規避利率風險的功能還有待進一步完善。

　　第一，完善國債市場的價格發現功能，儘快徹底實現國債發行市場和流通市場的利率市場化，建立一條完整可靠的國債收益率曲線，為金融市場和中央銀行提供一個具有連續性的市場基準利率。

　　在發行市場上，應主要採用招標方式，引入競爭機制，通過定期、均衡、滾動地發行短期、中期和長期國債，可以確立並不斷強化國債利率作為市場基準利率的地位，促使基準化的國債利率儘可能地貼近市場利率，體現市場利率，從而起到引導市場利率的作用。逐步把定息國債的初始期限延長到7年、10年、20 年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準確的國債收益率曲線，為其他債務工具利率的變動和中央銀行利率的調整提供一個可靠的參考指標，這無疑對市場化利率體制的確立具有積極的推動作用。

　　充分發揮國債承銷機構和公開市場操作“一級交易商”的做市商（Market Maker）作用，提高國債現貨市場的流動性。通過市場參與者的交流，在各個市場進行對衝套利活動，創造拉平整個市場利率水平的市場條件。借鑑國際經驗，將銀行間債券市場逐漸發展為國債場外（OTC）市場，交易所債券市場發展為國債場內市場，最終形成統一開放的國債發行市場和高流動性的國債流通市場。

　　建立統一開放的國債市場。統一是指在統一的國債託管、清算系統的基礎上，無論投資者在哪個國債市場上交易，最終是在同一系統內交割。參照國際通行做法，統一銀行間債券市場和交易所債券市場，上市交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進行統一託管清算和結算，交易所不再進行國債的託管。開放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券市場和交易所債券市場買賣國債，由於有最低成本的限制，個人投資者和小額投資者可通過代理人或購買國債投資基金的方式參與交易。

　　第二，調整國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。今後應增加1年期以下如3個月、6個月、9個月等短期國債的發行，逐步形成長、中、短期限結構合理的國債結構。戴園晨先生認為，我國目前對國債發行實行年度規模審批制度，這也是導致1年期以下短期國債嚴重缺乏的原因之一。建議按公開市場操作需要量由全國人大會審查確定一個短期國庫券餘額的上限，由財政部對滾動發行加以調控，不再逐年或逐筆報告。

　　今後應使國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主轉變，為中央銀行公開市場操作提供充分的載體。國債持有者結構向機構投資者傾斜，必然造成相當一部分個人投資者買不到國債，而個人投資者的積極參與對於國債市場的發展又是極為重要的。解決這一矛盾的關鍵在於大力發展國債投資基金，通過國債投資基金，使不能直接投資於國債的小額個人資產得以間接投資於國債，同時個人投資者也可通過銀行、保險等形式間接參與國債市場，為國債市場的發展提供穩定的資金來源。

　　第三，豐富國債品種，在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種，增強國債市場規避利率風險的功能。

　　總之，從利率市場化角度來看，目前由於國債市場的價格發現功能、市場調節功能和規避利率風險的功能不完善，阻礙了利率市場化的程序，應當儘快發展和完善國債市場的功能，加快利率市場化程序，這也是我國加入WTO後面臨的緊迫問題。