試論我國期指的推出對證券市場的影響

　　【摘要】在國外金融市場，尤其是金融期貨市場發展得如火如荼的時候，我國資本市場終於迎來了新里程碑的日子，2010年4月16日，我國第一個金融期貨產品——滬深300期指終於成功上市。對於股指期貨上市之初，對證券市場是否有影響?哪些方面有影響?影響程度如何?歷來都是理論界關注的熱門問題。本文運用EWMA模型對我國滬深300股指期貨推出初期的證券市場波性進行測算，在選擇引數上借鑑J.P.Morgan的金融風險度量系統RiskMetrics，選擇時間跨度T=87天，衰減因子=0.94，最終得到波動率曲線並發現：中遠期看，滬深300股指期貨的推出對證券市場有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場的波動性;短期看，滬深300股指期貨的推出對證券市場有刺激作用，在股指期貨推出後約一個月內，波動率環比提高一個檔位***約50%***。

　　【關鍵詞】金融工程;波動影響;實證測算;波動率性;滬深300指數

　　1.引言

　　資產價格波動率建模是實務操作和金融學研究的一個主要問題，作為資產價格風險度量指標，波動率對於理解資產價格的動態特徵是極為重要的。波動率是標的資產投資回報率變化程度的度量，也是投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型機期權定價等模型的核心變數。波動率對於企業的投資與財務決策、消費者的消費行為和模式、經濟週期及相關巨集觀經濟變數等都具有重要影響，是體現金融市場質量和效率的最簡潔和有效的指標之一。目前對波動率的測算方法主要可以分為歷史波動率方法和隱含波動率方法。歷史波動率是基於過去的統計分析得出的，假定未來是過去的延伸，利用歷史方法估計波動率類似於估計標的資產收益系列的標準差。由於股指期貨推出前後，證券市場價格波動性引起的市場風險是否有改變，對於投資者正確進行理性投資，把握市場有極其重要的意義。

　　在股指期貨推出初期，人們普遍認為股指期貨有利於規避股票現貨市場的系統風險，有利於促進現貨市場健康發展，因而世界性的股指期貨品種迅速湧現。市場波動性是市場價格對資訊的反應而引起的波動程度，用以度量市場的風險。波動性對於市場執行效率是十分重要的，而且與市場資訊效率的聯絡非常緊密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現貨市場投資者提供一種避險工具，規避系統性風險，進行風險管理。如果其上市後顯著加劇了現貨市場的波動性，則無疑加大了現貨市場的風險。這與各國貨地區交易所推出股指期貨的初衷相違背。

　　Bessembinder和Seguin***1992***分析了1978年至***S&P500指數期貨推出前後的情況，發現期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Lee和Ohk***1992***研究了1984年至1988年香港恆生指數期貨與恆生指數的關係認為，股指期貨不但沒有增加現貨市場的波動性而且在某種程度上減小了波動幅度。Robinson***1994***對1980年至1993年FT-SE100指數的期現貨市場的研究表明，引入期貨市場後現貨市場波動性減小。Antoniou et al.***1995***對1987年至1993年DAX指數及期貨的研究表明，股指期貨降低了現貨市場的波動性。Antoniou和Holmes***1995***利用日收益率資料，對FT-SE100股票指數期貨的交易對基礎現貨市場的波動性的影響進行了研究表明，期貨交易導致了現貨市場波動性的增加，但這種波動性並非來源於投機者擾亂市場的消極效應，而是來自於資訊的增加，期貨市場的引入提高了現貨市場資訊流的速度與質量。

　　Edwards***1988a，1988b***對S&P500指數和價值線指數在推出期貨市場前後的波動性進行的分析表明，股價指數的日波動增加不是由於股指期貨引起的，期貨市場使得現貨市場更為穩定和完善。Beckettihe和Roberts***1990***研究了S&P500指數期貨與現貨市場的關係認為，抑制股票指數期貨交易量不能減少股票市場的波動，而斷路器機制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場波動。Freris***1990***對香港恆生指數期貨推出前後的現貨市場波動性進行了分析，認為指數期貨對股票指數波動沒有產生影響。Hodgson和Nicholls***1991***分析了引進股指期貨後澳洲所有普通股指數的波動情況發現，股指期貨並沒有加大澳洲股市的波動。Baldauf和Santoni***1991***在研究S&P500指數時考慮了ARCH效果，認為指數期貨上市對股票市場波動性影響並不顯著。Brorsen***1991***對引入指數期貨前後S&P500股票市場的波動性是否發生了顯著變化進行了檢驗。他發現，儘管短期***日***股價變化的方差發生了顯著變化，但長期***5日和20日***指數價格變化的方差並沒有發生顯著變化。Gerety和Mulherin***1991***通過研究道瓊斯工業指數期貨對股價指數的影響發現，變異比率並無明顯改變。Lasstsch***1991***對MMI股票指數期貨和構成指數的20只成份股的關係進行了研究認為，期貨交易沒有使現貨市場波動變大。Lee和Ohk***1992***分別研究了美國價值線指數、香港恆生指數、澳洲所有普通股指數、新加坡交易的日經指數和英國的FT-SE100指數期貨與相應的現貨市場的關係，發現美國市場中期波動上升，長期並無影響;香港市場的波動短期下降，長期上升;澳洲市場無顯著變化;日本市場的波動顯著上升;英國市場的波動短中期上升，長期並無影響。Pericli和Koutmos***1997***對S&P500股指期貨的研究表明，除了1987年10月股災的特殊情況外，指數期貨與期權交易並未促使現貨市場的波動產生結構的變化。Charles和Sutcliffe***1997***研究了1978年至1995年世界股票指數期貨市場上12種股指期貨與股指波動性後顯示，開辦股指期貨後，股指波動性不變的佔7例，波動性減少的佔4例，波動性增加的只有1例。

　　Damodaran***1990***研究了S&P500指數期貨後發現，S&P500成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood和Linn***1990***對道瓊工業指數的研究表明，現貨市場收益變異係數上升。Antoniou和Holmes***1995***對FTSE100指數進行的研究表明，股票指數期貨交易加大了股價的波動性，但改善了現貨市場的資訊反應速度與品質。

　　2.EWMA模型簡介及引數選取

　　2.1 EWMA模型

　　EWMA模型是1993年由J.P.Morgan在其金融風險度量系統RiskMetrics中提出來的，指數加權移動平均模型是動態模型中最簡單的一種，形式上對t時間波動率的預測模型為：

　　是EWMA模型中滬深300指數在t時期對數收益率的條件方差;是滬深300在一定樣本區間估計得到的第t-1期對數收益率的條件均值;是滬深300在一定樣本區間估計得到的第t-1期對數收益率的方差估計值;是300指數在第t-1期的對數收益率;

　　選取滬深300股指對數收益率代替實際收益率是由於，對數收益率是對普通收益率泰勒級數展開得到的，t期的對數收益率是，對數收益率一般適用於時間間隔比較短的時候***因為是一階泰勒級數逼近的，所以時間間隔大導致誤差比較大***。對數收益率的好處是可以直接相加，

　　一般地，越小波動率曲線對市場異動反映越靈敏，T越小波動率曲線對市場的異動反映較大，對應的風險覆蓋至也越大，相反越大、T越大波動率曲線對市場的敏感性越小，對應的風險覆蓋相對也越小。J.P.Morgan推薦樣本個數計算公式：，不同的容忍度下衰減因子與時間跨度的變化關係***圖1***。

　　3.波動率的測算

　　由於大盤股指是股票市場的綜合導向指標，本文研究滬深300股指期貨的推出對股市的波動性影響侷限於對滬深300大盤股指在前後期波動性的顯著性變化上。根據相關文獻研究表明：利用單位根方法對滬深300股指的波動率和收益率序列進行平穩性檢驗，發現兩者都是平穩時間序列。為此，我們直接利用指數加權移動平均模型對2010年4月16日滬深300股指期貨上市前後2009.01.05—2010.04.15和2010.04.16—2010.12.28兩個時間段的股指現貨日間價格歷史波動率進行測算分析。

　　考慮證券市場在股指期貨推出前後的影響時，為了覆蓋日內即隔夜價格波動風險，我們主要計算基於日間收益的歷史波動率，根據相關研究表明對於日價格資料，最優衰減因子值為0.94。因此，我們選取日交易收盤價格作為我們的樣本，選取的衰減因子為0.94。通常取86天為理想值，作為對比我們選的時間跨度T=100，T=86天，T=60天天分別計算。

　　從圖2可以看到，滬深300大盤指數，兩年內由2009年9月12日的高點回落到股指期貨推出後的小幅反彈，波動率變化0.001點，2010年4月16日滬深300股指期貨推出以來，滬深300大盤指數波動率見底反彈，但反彈幅度不大，約0.0003點，後期總體趨於平穩。因此，到目前為止可以看到：中遠期看，滬深300股指期貨的推出對股票市場有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場的波動性;短期看，對股票市場有刺激作用，在股指期貨推出後約一個月內，波動率環比提高一個檔位***約50%***。

　　參考文獻

　　李澤海.基於EWMA的期鋅期貨的波動率實證計算[A].上海:上海期貨交易所博士後流動站,2008.

　　[美]Shoichiro Nakamura.科學計算引論—基於MATLAB的數值計算[M].北京:電子工業出版社,2002.