淺析我國上市公司資本結構影響因素的實證研究

論文關鍵詞:資本結構　實證分析　影響因素　混合迴歸 
　　論文摘要:本文運用固定效應方法，對資本結構及其影響因素進行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的資料資料，建立了我國上市公司資本結構影響因素模型。結果表明，公司規模、擔保價值、盈利能力和成長性對上市公司資本結構影響顯著。 
　　一、引言 
　　自從MM定理髮表以後，許多學者開始對資本結構進行廣泛的研究，並揭示企業的資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值，而且影響企業的治理結構和經理行為，進而影響整個國家的經濟增長和穩定，所以資本結構問題的研究一直是財務領域研究的重要課題之一。實證是研究資本結構的重要方法，對評價、驗證各種理論觀點以及啟發新的思路起到了十分重要的作用。 

　　近年來，我國上市公司資本結構問題的實證研究得到了普遍的關注，國內不少學者分別從不同角度利用不同時期的截面資料成功地建立了資本結構模型。但國內目前的資本結構實證研究所選資料多是截面資料，沒有將時間序列資料結合起來考慮。採用的方法以普通最小二乘法OLS為主。 
　　本文試圖將截面資料和時間序列資料平行資料相結合，尋求資本結構及其影響因素之間的關係。這種平行資料不僅能增加樣本數量而且能進行比單獨的截面或時間樣本更有效的估計，因為平行資料考慮到不可觀測的公司影響，使各公司的截距各不相屍，從而減少了誤差。 
　　二、研究方法 
　　一實證假設 
　　本文在國內外研究的基礎上，將成長性、企業規模、盈利能力和擔保價值作為影響資本結構的關鍵因素，並提出實證假設。 
　　1.公司規模  大公司更容易採取多元化經營和縱向一體化戰略，使投資分散，交易內部化，從而降低成本，穩定收人流，減少經營風險，所以相同的負債水平下，大公司的破產風險較小，可以承擔更多的負債。從非對稱資訊角度看，股東、債權人與小公司之間的衝突更加劇烈，資訊不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴於短期融資。 
　　根據理論，我們假設: 
　　H1：長期資產負債率與公司規模正相關。 
　　H2：短期資產負債率與公司規模負相關。 
　　2、擔保價值  由於股東和債權人的利益衝突，債權人面臨著逆向選擇和道德風險。為了債權安全，債權人會要求企業提供有形資產作擔保，以降低由於資訊劣勢而導致的信用風險。另外，根據破產成本理論，擔保價值越大，期望的破產成本和財務困境成本就越小。 
　　所以，我們假設: 
　　H3：長期資產負債率與擔保價值正相關。 
　　H4：短期資產負債率與擔保價值負相關。 
　　3、獲利能力 Myers和Mailuf1984根據不對稱資訊理論模型指出，內部融資成本較低而被優先選擇，負債次之，最後是股權融資。也就是說，獲利能力越強，公司的內部資金可能越多，可以相應減少舉債的數量。 

　　所以，我們假設: 
　　H5:資產負債率與獲利能力負相關。 
　　4、成長性 Myers1977認為成長性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會有采取損害債權人利益的潛在動機，比如:改變投資專案，分散資源等。另外，成長性大的企業大多屬於新興行業，經營風險較大，破產成本也較大。鑑於這種預期，債權人將會對這些公司借款施加更多的限制，這最終會制約公司的靈活性。同時，Myers等學者又指出如果公司的短期債務多於長期債務，代理成本問題將會減弱。由於成長性V企業資金需求量大，而長期融資渠道受阻時，短期融資將會增加以彌補資金的缺口。許多實證表明成長性與資產負債率的關係比較複雜，沒有一個定性的結論。 
　　我們先根據理論作出假設: 
　　H6:長期資產負債率與成長性負相關。 
　　H7:短期資產負債率與成長性正相關。 
　　二樣本的選取 
　　本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進行實證研究。考慮到樣本前後期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時做出了以下調整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險類公司。3.剔除掉一些不全的公司。 
　　三指標的選取 
　　1、被解釋變數指標 
　　總資產負債率Yi=總負債/總資產期末數 
　　長期資產負債率Y2=長期負債/總資產期末數 
　　短期資產負債率Y3=流動負債/總資產期末數 
　　2、解釋變數指標 
　　公司規模X1=LN主營業務收人 
　　擔保價值X2=固定資產淨值FA/總資產TA 
　　盈利能力X3=主營業務利潤/總資產 
　　X4=淨利潤/主營業務收人 
　　有學者認為，主營業務資產收益率與淨資產收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈餘管理空間。主營業務資產收益率分母為總資產，避免了一些公司賬面淨資產很小或為負數的情況，分子為主營業務利潤，減少上市公司利用非主營業務進行利潤操縱的情況。但鑑於淨利潤指標是公司管理人員及其他利益相關者進行決策的關鍵指標，所以本文將這兩項盈利指標同時納人分析模型中。 
　　成長性X5=期末總資產一期初總資產/期初總資產 
　　四確定研究方法 
　　理論上有三種運用平行資料建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法OLS、固定效應模型fixed effects model和隨機效應模型random effects model。 
　　普通最小二乘法假定沒有公司和時間的影響，不同時間、不同個體的截距完全一樣，於是比固定效應模型包含更多的引數限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會比較大。事實上，各公司有自身的具體情況，它們往往會從各自的特點出發，選擇資產負債率。另外，不同時間的資產負債率會受當期的政策、經濟的影響。如果新增限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那麼限制條件是適當的，可以採用普通最刁、-燕I。否則，就應當選擇固定效應模型。誤差平方和的F檢驗F=9.34>1表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續採用普通最小二乘估計法將會造成誤差過大，而採用固定效應模型法是有效的。 
　　固定效應模型和隨機效應模型是兩種相互聯絡的估計模型，隨機效應模型將不可觀測的因素影響包含在誤差項中，而固定效應模型將其包含在截距項中。隨機效應模型的問題是如果誤差項與解釋變數相關，將造成隨機效應模型估計量不一致。而固定效應模型卻能彌補隨機效應模型的不足，無誤差項與解釋變數是否相關，其估計量總是一致的。但是固定效應也存在一些缺陷，它需要給每個公司進行單獨的估計，所以不如隨機效應有效。為了比較固定效應模型和隨機效應模型，我們採用了Hauseman檢驗。結果以5%的顯著水平拒絕了隨機效應模型的無關性假設。因此，應選擇固定效應模型進行估計。 


　　Yit代表第1個公司在第t期的資產負債率。Xit代表隨公司和時間而變化的影響因素。 
　　zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時間而變化的影響因素。 
是待估計的係數向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時間序列誤差成分和混合誤差成分 

三、估計結果及分析 

　　二估計結果分析 
　　1、長期負債的公司規模係數為正且在1%的水平下顯著，證明假設H1是正確的。結果表明我國大公司的非對稱資訊程度較低，破產風險小，銀行顯然更願意對大公司進行長期貸款。另外，大公司的經營專案多，投資的專案更多，對長期資金的需求一也比小公司大。短期負債的公司規模係數也為正，這與假設H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴於短期負債。這可能是由於大公司的往來賬款、應付工資、利潤等專案較大，造成短期負債較多。從另一方面來看，自從1992年以來，商業銀行的壞賬增加，出於安全性的角度考慮，銀行對長期貸款保持了比較謹慎的態度，使得獲取長期借款的難度增大。此外，我國的債券市場還不夠完善，大公司要想通過發行長期債券的形式籌資也難於實現。因此，當長期負債融資渠道受阻時，大公司只能通過短期借款以獲得所需資金。總資產負債率與公司規模正相關，迴歸係數為0.0518，也就是說，規模為一千萬元的公司比規模為五百萬元的公司資產負債率要高3.6個百分點。可見公司規模的影響是很大的。 
　　2、擔保價值與總負債、長期負債、短期負債的相關係均為正，表明公司擔保價值越大，不對稱資訊程度和破產概率越小，資產負債率越高。結果與假設H3相符而與H4不符，擔保價值對短期資產負債率的影響不顯著。 
　　3、獲利能力的迴歸係數全部為負且顯著，與假設H5完全吻合。固定效應模型預測，如果其它條件不變，主營業務利潤率每增長約6%，淨利潤佔主營業務收人比例每增長94%將引起資產負債率增長1%。我國上市公司資本結構與獲利能力的這種負相關關係還可能有我國資本市場特殊性方面的原因。因為獲利能力強的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過股權融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。 
　　4、長期資產負債與成長性顯著負相關，與假設H6一致。總資產負債率與成長性正相關，即公司成長速度越快，負債率越高。這是因為成長機會大的公司市場的擴張慾望強烈，需要大量資金來擴大市場，而其內部積累嚴重不足，配股又需嚴格的資格稽核，資金到位需較長時間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負債。成長性對短期資產負債率的影響不顯著。 
　　六、結論 
　　經過本文的分析，得出以下基本結論:公司規模、擔保價值、盈利能力和成長性對上市公司資本結構影響顯著。 
　　由於受資料資料的限制，本文對影響因素的考察僅限於四個關鍵因素，其他因素，如:非負債稅盾、風險偏好管理決策等未納人模型中。另外，資本結構採用的是賬面價值，沒有考慮市場價值，這些都將對模型的解釋能力也產生了一定的影響。由於上述研究限制，本文的分析和結論難免有武斷之處，懇請專家學者予以指正。