國開債利率飆升的原因是什麼

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　　國開債利率飆升之謎

　　國開債與國債利差明顯上升，目前已經達到140bp，遠超62bp的歷史均值水平。一般來講，國開債與國債利差主要反映的是稅收差異，歷史上國開債隱含稅利率平均為15%。而目前的隱含稅率已經超過歷史平均水平和歷史高點，達到22%的高水平。這意味著國開債與國債的利差反映的已經不完全是稅收差異。我們認為國開債與國債擴大的利差還反映了國開債大規模供給衝擊，以及國開行自身風險上升帶來的風險溢價。

　　國開債主要是通過發債融資發放貸款，賺取息差。但13年以來國開行發債利率高企，目前國開債發行利率已經超12年國開行生息資產的收益率，出現了倒掛。根據我們測算13年國開債新發成本較12年平均上升了50bp，而國開行資產端收益卻難於同步上行，且去年山西聯盛破產和無錫尚德債務重組中，國開行均為第一大債權人，反映了國開行資產風險在增加。

　　鑑於國開行融資成本上升帶來的淨息差下降，以及資產端風險的上升，國開債與國債之間的超額溢價或在未來會持續存在。

　　具體來講國開債利率飆升的原因

　　國開債與國債利差大幅擴大：13年6月以來，國開債與國債利差明顯上升，遠超歷史均值水平。以5年期為例，國開債與國債利差歷史均值水平為62bp，而自13年7月起，兩者利差已經上升到目前的140bp。而同期國開債與AAA銀行債的利差在縮小，歷史上兩者均值水平在85bp，而目前僅為45bp左右。這意味著市場對於國開債的定價越來越偏離無風險國債，而越來越接近於AAA級的銀行債。

　　國開行融資靠發債，投資以貸款為主：根據12年國開行的財務報表，其負債中77%為債券發行， 9%是吸收存款、7%為同業資金。而資產端主要是貸款，貸款佔比達83%，同業和拆出資金達7%，買入返售資產為4%左右。10-12年大類資產配置總體變化不大，其中同業、拆出和買入返售佔比穩步小幅上升。

　　國開行發債成本顯著上升，13年增幅達50bp：隨著 13年6月以來，債券市場利率飆升，國開債發行利率上行100-200bp。據我們的測算，13年新發的國開債平均成本為4.47%，為近幾年來的最高水平，高於12年的3.94%、11年的4.21%和10年的3.07%，這意味著13年國開行負債成本較12年顯著提升。更可怕的是流動性緊張或將在14年延續，因為在經濟去槓桿完成前貨幣政策偏緊難改，且金融機構資產負債錯配導致的高度依賴流動性格局短期也難轉變，所以國開債高發行利率短期難變。

　　國開行資產收益受制約，難同步上升：***1***雖然債券和貨幣市場利率大幅上升，但傳導至實體經濟仍有時滯。13年3季度金融機構貸款加權平均利率為7.05%，僅較12年4季度的6.78%上行了27bp，且12年全年貸款利率呈前高後低之勢，12年四個季度平均利率為7.105%，較13年前三季度的6.78%高24bp。縱然考慮到13年4季度貸款利率有所上行，估計全年來看，13年新增貸款平均利率應不會顯著高於12年全年平均水平。***2***考慮到國開行貸款構成中除了新增貸款和浮動利率往期貸款以外，還有固定利率的往期貸款，這部分貸款利率無變化，因此國開行貸款利率收益率的變動較金融機構每年新增貸款利率變動緩慢。據觀察，國開行貸款與金融機構新增貸款利率的2年移動平均趨勢吻合，根據這個規律，我們判斷13年開行貸款收益率較12年不會明顯上升，甚至會更低。***3***根據13年國開行公佈的貸款專案，其在保障房建設和棚戶區改造方面貸款投入較大，該方面貸款期限長，利率低***以基準利率為主***，這將制約國開行收益率的上升。

　　國開行盈利風險上升：***1***國開行負債成本明顯上升，而貸款收益率應不會明顯上升的背景下，預計13年國開行的淨息差將會明顯收窄，並且這個趨勢或在14年延續。***2***國開行貸款投放週期長、投放領域風險大，13年山西聯盛破產和無錫尚德重組案中，國開行均為第一大債權人。

　　國開債若不享受零風險待遇，銀行需補充千億資本金：國開行目前享受主權信用待遇，商業銀行對政策性銀行債權的風險權重為0，對我國其他商業銀行債權的風險權重為25%。一旦國開行喪失主權信用，商業銀行持有的國開債很可能按照25%計算風險，目前銀行持有國開債達4.4萬億，意味著商業銀行整體要計提1.1萬億元***44216億X25%***的風險資產，按照9.5%的資本充足率要求，則銀行需補充1050億元***1.1萬億X9.5%***的資本金。若國開債不再享受債信零風險待遇，其發行利率將直線飆升。

　　國開債國債利差擴大，源於國開供給和風險均上升：從2008年至今，國開債隱含稅利率平為15%。而目前的隱含稅率超過歷史平均水平和歷史高點，達到22%的高水平。這意味著國開債與國債的利差反映的不完全是稅收差異。根據我們前文的分析，我們認為國開債與國債擴大的利差還反映了國開債大規模供給衝擊，以及國開行自身風險上升帶來的風險溢價。鑑於國開行融資成本上升帶來的淨息差下降，以及資產端風險的上升，這個溢價或在未來持續存在。