資金成本在長期投資決策中的正確運用
資金成本是長期投資決策中的一個重要評估引數。在淨現值法下，以資金成本作為貼現率對投資方案的現金淨流量進行貼現，根據貼現值的正負判斷投資是否可行；在內含報酬率法下，將投資方案的內含報酬率與資金成本進行比較，以選擇最優投資方案。按照現行《財務管理》教材介紹的長期投資決策方法，當企業長期投資的資金來源不同時，應按照各項資金來源的成本及其在投資總額中所佔的比重計算加權平均，然後根據加權平均資金成本進行投資決策。
加權平均 某項資金來源在投資 該項資金來源
=Σ（ × ）
資金成本 總額中所佔的比重 的個別資金成本
例1：設長城公司擬投資建設C專案，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。專案建設期為0，生產經營期為10年。每年現金淨流量為285萬元。試對該投資專案的可行性作出決策。
= ×10% + ×40% = 25%
資金成本 1000 1000
淨現值（C）= 285×（P/A，25%，10）- 1000
= 285×3.571 - 1000= 17.74（萬元）
根據285×（P/A，r，10）= 1000，（P/A r，10）= 3.509，求得專案的內含報酬率r = 25.68%。
根據以上計算結果，C專案的淨現值大於0，內含報酬率大於加權平均資金成本，故該投資專案可行。
筆者分析研究後發現，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：
[例2]設上例長城公司的C專案系由A、B兩個配套專案構成，A專案投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現金淨流量為80萬元；B專案投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現金淨流量為205萬元。試分別對A、B專案的可行性作出決策判斷。
= 80×6.145-500
= -8.4（萬元）
淨現值（B）= 205 ×（P/A，40%，10）- 500
= 205 × 2.414 - 500
= -5.13（萬元）
500
根據（P/A，r，10）= = 6.250，求得A專案的內含報酬率r = 9.62%；
80
500
根據（P/A，r，10）= = 2.439，求得B專案的內含報酬率r= 39.59%。
205
根據以上計算結果可知，A、B兩個專案的淨現值都小於0，內含報酬率都小於其資金成本，故A、B兩個投資專案都不可行。這與例1的結論正好相反。
表1 投資專案決策分析表 單位：萬元
項 目 A專案 B專案 C專案
投 資 總 額 500 500 1000
建 設 期 （年） 0 0 0
生產經營期（年） 10 10 10
資 金 成 本 10% 40% 25%
每年現金淨流量 80 205 285
淨 現 值 -8.4 -5.13 17.74
內 含 報 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%
可 行 性 決 策 不可行 不可行 可行
為什麼就同一個投資專案會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現金流出量完全相同。
[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（萬元）
乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（萬元）
兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。
（2）如果採用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年 500 500
= + = 288.5（萬元）
還本付息額 （P/A，10%，10） （P/A，40%，10）
乙方案每年 1000
= = 280.03（萬元）
還本付息額 （P/A，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10
= 500 × 2.5937 + 500 × 28.926
= 15759.85（萬元）
乙方案到期一次還本付息額= 1000 ×（1+25%）10
= 1000 × 9.31323
= 9313.23（萬元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現金流出量並不等於（一般要小於）按個別資金成本加權計算得到的年現金流出量。
表2 籌資方案還本付息現金流量表 單位：萬元
年 限
方 案 1 2 …… 9 10
按期付息
到期還本 甲 方 案 250 250 …… 250 1250
乙 方 案 250 250 …… 250 1250
等額分期
還本付息 甲 方 案 288.5 288.5 …… 288.5 288.5
乙 方 案 280.03 280.03 …… 280.03 280.03
到期一次
還本付息 甲 方 案 / / …… / 15759.85
乙 方 案 / / …… / 9313.23
加權平均資金成本只適用於按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用於投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現金流入量與現金流出量換算成同一時點的價值（通常為現值）。根據前面的舉例可知，同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大於分別按個別資金成本計算得到的現值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小於分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資專案經濟上的可行性。
一個專案投產後，回收的現金首先要用於償還負債的本息，然後才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業長期投資的資金來源於多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資專案的可行性。一個投資專案的優劣以股東淨現值（或股東淨現值指數）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的淨現值（或淨現值指數）大小或內含報酬率高低來判斷。即應採用股東淨現值（或股東淨現值指數）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。
設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現金淨流量，X1為負債的還本付息現金淨流量，r為股東內含報酬率，則：
Z1
負債還本付息現金淨流量（X1）=
（P/A，I1，n）
股東淨現值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2
Z2
根據（P/A，r，n） = 計算股東內含報酬率r。
X-X1
如上例C專案的股東淨現值和股東內含報酬率分別為：
負債還本付息 500 500
= = = 81.37（萬元）
現金淨流量 （P/A，10%，10） 6.145
股東淨現值（C）=（285-81.37）× （P/A，40%，10） - 500
= 203.63 × 2.414 - 500
= -8.44（萬元）
500
根據（P/A，r，10）= = 2.4554，可計算得股東內含報酬率r = 39.30%。
285-81.37
根據以上計算結果可知，C專案的股東淨現值小於0，股東內含報酬率小於權益資金成本，故該投資方案不可行。
該分析過程得出的結論與A、B方案獨立決策的結論一致。