成功的併購案例分析_企業併購中的案例分析3
四、青島啤酒併購成功案例分析
一、併購背景
經過 20 世紀 90 年代產量的擴張後，2000 年中國啤酒的年產量突破 2000 萬噸大關，成為僅次於美國的世界第二大啤酒產銷國，並以每年 5%的速度增長。然而，由於過去中國地域遼闊但缺乏高效的交通系統和運輸裝置，啤酒市場因此是驚人的零散。全國大約有 500 家左右的啤酒廠，並且當地品牌基本上都得到了當地人的擁護。青島啤酒股份有限公司儘管現在是中國最大的啤酒生產商，2002 年的產量達到了 250 萬噸，銷售額 5.7 億美元，但仍只佔這個市場 11%的份額。而歐美國家多是兩三個企業的產量就佔總量的 70%到 80%，如美國第一大啤酒企業Anheuser-Busch 年產量就佔全國總量的 48%，第二大企業年產量佔總量的 22%。青啤的對手，排行老二的燕京啤酒和排行老三的華潤啤酒兩者共佔有 15%的市場份額。青啤現在看起來並不怎麼起眼的這 11%的市場份額，還是在短短 5 年時間裡共斥資 1.2 億美元，收購了 40 餘家較小的啤酒廠後的結果。1996 年青啤的市場份額只有 2%。
二、併購歷程
青島啤酒股份有限公司始建於 1903 年，由當時的德國商人釀造，是中國歷史最為悠久的啤酒生產廠。1993 年，青島啤酒股份有限公司成立並進入國際資本市場，公司股票分別在香港和上海上市，共募集了 7.87 億人民幣，成為國內首家在兩地同時上市的股份有限公司，在資本市場備受注目。上市之後，青啤集團憑藉政策、品牌、技術、資金、管理等方面的優勢，實施“大名牌”戰略，堅持走“高起點發展，低成本擴張”道路，在中國啤酒業掀起併購浪潮。至此，青啤併購分為三個階段，首先是拿下附近 3 個小廠，作為提高產量的基地，並依靠上市的資金實力，分別進行了內部的技術改造，生產線擴張，倉庫大規模擴建等工作。而 1995 至 1997 年的盲目產量擴張，使青啤走入低谷。1999 年，青啤進入購併高峰期。在連續拿下北京的五星、三環，陝西的漢斯、渭南、漢中等 6 個企業後，2000 年 7 月收購廊坊啤酒廠，8 月初收購上海嘉士伯，8 月 18 日，青島啤酒股份有限公司又拿出 2250 萬美元，成立了北京雙合盛五星啤酒股份有限公司。截至目前，青啤集團通過承債、破產或控股等多種形式，收購了 17 個省市的 47 家啤酒生產企業，形成了東有上海，西有西安，南有深圳、珠海，北有黑龍江興凱湖，中有安徽的馬鞍山、湖北的黃石等眾多子公司的企業集團。
三、加強內部整合
隨著青島啤酒的大規模併購，問題也接踵而至。根據一份報告顯示，2001年，青島啤酒收購的 45 家啤酒廠中有一多半在虧損。這些公司在被收購的時候大多也是小型、虧損或者是處於破產邊緣的國有企業，他們生產的一瓶啤酒的價錢和一瓶水的價錢差不多。修復這些公司給青島啤酒的管理帶來了很大壓力。雖然產銷量在增加，但公司的淨利潤卻沒有保持同步增長。2001 年公司的營業額比利潤增長更快2001 年全年淨利潤為 1000 萬美元，只完成了預計的一半，這意味著利潤率縮小了。2001 年，金志國臨危受命，出任青啤集團副董事長兼總經理。金志國將青啤的戰略方針由“做大做強”改成了“做強做大”，由"外延式擴大再生產"向"內涵式擴大再生產"。他指出，併購是審視資源能力，但最終目的是為了後期的系統整合，即是市場、品牌、組織、財務、資本等整合，就是要看快速擴張能否與以前的戰略、理念，使命以及組織架構能否平衡，前後是一個有機的整體。金志國曾說：“彭總完成了前半部分，我接過了他的接力棒，現在是整個青島啤酒大名牌發展戰略的連續。”金志國上任以來青啤發展戰略進行了一系列的調整：放慢併購速度，加強內部整合;強化品牌優勢，重視資本運作;加強國際合作，實現共同發展等。在 2002 年度的工作計劃中青啤提出了“整合創新，提高核心競爭力”的戰略方針，明確表示要實施戰略性調整。金志國指出：“購併是手段，整合是本質”，青島啤酒走上了收購兼併和消化整和並重的良性迴圈時代。放慢了併購步伐的青啤並沒有放慢前進的步伐，而是把主要精力放在了對企業內部的整合上，通過集團與各分公司之間企業文化、人才、技術、資本、品牌等方面的融合使分公司的競爭素質快速提高，在最短的時間內全部盈利，成為青啤集團利潤增長點。青啤公司在規模擴張中先揚後抑，充分說明了青啤擴張的理性，不僅僅是在演繹資本神話，而是通過併購實現企業整體競爭力的飛躍，向更高的層次發展。2002 年，青啤正式進入整合期。通過對資本結構進行調整，青啤計劃 2002年降低負債率，保持公司收益的長線增長，由快速式市場佔有，調整為資本集聚策略，為全線出擊國際市場做準備。今年首季度已有了一個不錯的開頭。公司一季度的財務報告顯示，該季度的淨利為 5558 萬元人民幣,比去年同期的 3079萬元上升了 80.5%。購併中，青啤對產品倉儲、轉庫實行統一管理和控制，對產成品的市場區域分佈、流通時間等全面的調整、平衡和控制，倉儲排程，全線降低成本。產成品週轉速度加快，庫存下降使資金佔用下降了 3500 多萬元;倉庫面積由 7 萬多平方米下降到 29260 平方米，產成品庫存量平均降到 6000 噸。倉儲費用下降了 187 萬元，市內週轉運輸費降低了 189.6 萬元。為了提高企業經濟效益和可持續發展的能力，青啤引進 ERP 系統，籌建了青島啤酒集團技術中心，將物流、資訊流、資金流統一在計算機網路的智慧化管理之下。資訊整合，通過“三網”——內部網、網際網路和會議的視訊網，將企業總部和子公司用網路聯絡起來，進一步防範企業風險，減少稽核費用，並且簡化了業務執行程式，提高了銷售系統運作效率。物流通過與深圳招商局成立合資公司，將物流外包，節省人力和固定資產成本，計算下來一年可能節約1000 萬元。網路建設第一期約為 1500 萬元。其中用於總公司與各子公司內部溝通的網路的建設費用約為 300 萬元，Oracle 財務網的建立需 800 萬到 1000 萬元，總共在 1500 萬左右。另一方面，青啤對已購併企業進行多方面整合，實現資源的優化配置和共享，公司已分別組建了 5 個事業部，整合區域內的生產及市場資源。對各地購併企業的市場整合，首先借助現代資訊系統。通過這個現代管理平臺，青啤要將所有的工廠、數以百計的銷售公司、數以萬計的銷售點，緊緊地整合一體。而由此帶來的轉變是一切唯市場論，工廠及營銷渠道都成為服務市場的一個環節，最終更快地滿足顧客需求，使青啤真正實現向現代服務型企業轉變。、
四、品牌與文化整合
青島啤酒是我國唯一的一個世界啤酒品牌，近年來青島啤酒的品牌價值迅速攀升，從 96 年的 33.42 億一路升至現在的近 100 億元。巨大的品牌價值成為青島啤酒開拓市場和對外擴張中最大的優勢所在，良好的品牌形象和非常高的品牌知名度使青啤在終端消費者中有非常強的認知度和忠誠度，隨著青啤全國市場的不斷髮展，青啤的終端消費者正在以幾何級的速度增長，同時青啤靠品牌資本優勢，在擴張中投入非常少的現金資本就能把資產上億元的啤酒企業收至麾下，甚至有的啤酒企業被當地政府無償整體劃撥。依靠品牌優勢，青啤用10 多億元的資金投入輕而易舉地實現了總資產高達 50 多億的併購規模。儘管青島啤酒的整合卓有成效，但這種整合看起來還是趕不上外部擴張的速度。由於擴張過快，能夠生產“青島啤酒”的廠家逐步增多，品牌信譽度降低。一些不知名的小企業，使用“青島啤酒”這個品牌，在消費者心目中高貴的形象受到影響，信譽度降低。2001 年“青島啤酒”這個品牌只完成了銷售計劃的 78%，就在一定程度上說明了這個問題。同年，青啤的老對手燕京主品牌產量近 100 萬噸，保住了主品牌發展強勢，這正是燕京穩定發展市場形象確立的根基。2002 年，青啤開始對加入青啤的子公司進行整合。在併購公司沒有達到青啤要求之前，不使用“青啤”品牌，否則青啤的形象會受影響。因此，目前以青島啤酒為主幹，形成眾星環繞的結構。2001 年，251 萬噸的產銷量中，主品牌為 60—70 萬噸。在實際的市場競爭中，青啤也感覺到主品牌的力量要比其他的系列品牌要強。考慮到長遠的品牌策略，必須將主品牌的優勢發揮出來，2002年青啤的主品牌銷量爭取達到 100 萬噸，佔到總量的三分之一。此外，保證幾個區域性的品牌作為第二、第三品牌，如漢斯，五星。其餘的一些品牌則根據市場的需求，讓它們自生自滅。這樣就形成了一個較完善的品牌梯隊。青啤在華東地區搭建起品牌“金字塔”：金字塔最頂部是青島純生啤酒，中高部是傳統的青島金質啤酒，中低部是從青島運酒液在上海罐裝、並根據上海人消費習慣特製的超爽型青島啤酒，底部是青啤購併的蕪湖、揚州等廠生產的“華東”品牌啤酒，這些不同檔次的啤酒，其價格都比對手的同檔次啤酒高10%-20%，只有“華東”啤酒，比對手的稍低一些。青啤華東事業部部長葛寶偉說，蕪湖、揚州等廠是低成本擴張。我們這些不同檔次的酒，可以適用不同消費水平的消費者，而且因價格的錯位，每一種酒都不跟對手正面交鋒，都是從對手的空當兒切入佔領市場的，整體來看，就形成了一種立體的錯位競爭，對手會防不勝防。事實也的確如此，它使青啤的市場份額一年時間由不足 5%上升到 25%。市場不同，青啤錯位競爭的方式也不同。在深圳市場，青啤採取的錯位競爭模式就與上海不同。由於深圳的消費水平較高，高檔啤酒市場競爭相當激烈，而中檔啤酒市場相對緩和一些，青啤便把重點放在開發新的中低檔市場，用青島啤酒的綠金型和超爽型等中檔啤酒來佔領“塔基”，增加市場份額，而不過分地去爭奪本已“白熱化”的高檔市場。這種“市場錯位”的競爭模式也非常有效，目前青啤在深圳市場的份額已由一年前的不到 10%上升到了近 40%。青島啤酒是中國商品在國外少有的幾個具有歷史知名度的品牌之
一。自1954 年進入海外市場，青啤一直佔有國內啤酒 70%以上的外銷份額，歐洲、北美和港澳、東南亞是其傳統的三大海外市場，每年以 10%左右的速度穩定增長。在海外市場推進中，“青啤”始終被作為主推品牌。在進行品牌整合的同時，青啤還著力在被併購公司內部推行青啤的管理模式以及企業文化。以青啤的企業文化來統一改造。收購完成後，青啤派出三個小組深入到企業：一個是“推模組”，即青啤管理模式推廣組，有一位副總專司此事，由他帶頭到這些企業中去灌輸青啤的管理模式，提出具體實施要求，半年以後再檢查效果;一個是質量組，由總工負責，到這些子公司去先將必要的生產硬體補齊，然後再培訓“軟體”——企業的技術人員;第三是貫標組，就是貫徹 ISO9000 標準的小組。從幾個方面對併購企業徹底推廣“青啤”文化。
案例分析：
從本質上說，在整個併購過程中，併購後的整合與併購前的戰略規劃應該是一致的，併購戰略決定了併購整合的策略和思路;另一方面，併購的具體整合過程也是為併購戰略服務，並能夠保證併購戰略的最終實現。從青島啤酒的併購整合案例，我們可以得到以下啟示。
一、在併購過程中，應把併購整合放在整個併購戰略的重要位置。由青啤案例知道，解決降低啤酒企業規模擴張風險問題的最好辦法還是量力而行，內部整合為先，擴張速度為後。具體說就是：內部整合重於規模擴張速度。因為高效的內部整合是擴張成功的前提和保障，大部分啤酒企業在規模擴張中出現規模不經濟的最根本原因不是市場的客觀原因，而是主觀上雖然形式上完成上併購，但被併購企業的內部整合工作卻未能到位，造成有規模無效益，大而不強，甚至是一盤散沙的局面，虧損當然不可避免。金志國總經理所提出的“購併是手段，整合是本質”的論斷對其他企業的併購重組很有指導意義。
二、併購企業必須具備足夠的整合能力。併購企業要在裝置和技術更新改造、產品結構組合與市場定位、區域市場開發和培育、企業品牌形象塑造、人力資源開發、企業文化建設等方面對被併購企業進行內部整合，這是一項非常複雜的工程。併購企業不但要有充足的資金和人才，還要有充分的精力。併購企業所具備的整合能力是決定被併購企業競爭力提高的必要前提。青啤在這方面顯然具備了足夠的能力，所以能夠取得併購整合的成功。
三、被併購企業必須具備快速的接受能力。由於被併購企業軟硬體參差不齊，更重要的是由於區域文化和企業文化的差異性的存在，使內部整合未必能按併購者的意願順利進行，被併購企業的接受能力是決定被併購企業競爭力提高的又一前提。在內部整合過程中會打破原來的機構設定、管理制度、人員配置、利益分配等機制，出現一些矛盾、阻力甚至磨擦是很正常的，但這些不良現象不能得到有效控制將對內部整合程序帶來嚴重影響。併購企業要平等地對待被併購企業，形成你我一家，共同發展，團結向上的良好氛圍，要使被併購企業的員工尤其是領導層充分認識內部整合的必要性和迫切性，能夠最大限度在理解和支援內部整合，積極主動地接受併購企業的文化、管理思想和模式，能夠忍受內部整合帶來的陣痛，顧全大局，支援配合內部整合的順利實施。對於少數被併購企業在較長時間內不能接受整合，且不能明顯轉變經營狀況的，要當機立斷，實行關閉破產等處理措施。
四、加強企業品牌和文化整合。價格經營、產品經營、品牌經營和文化經營是企業經營的四個層次和境界。我國啤酒企業的經營還處於價格經營、產品經營普遍存在，品牌經營初露倪端的較低層次，離文化經營這一企業經營的最高境界很遙遠，然而百威、可口可樂、百事可樂等國際著名品牌的文化經營水平已經爐火純青了，他們在中國市場上的迅速成長對中國啤酒企業的經營觀念產生的深遠的影響，尤其是對青啤的經營觀念。享譽海內外的百年品牌青島啤酒雖然在國內外都有很高的知名度，但品牌的文化內涵還非常單薄，文化經營還欠火候，這是青啤與國際著名啤酒品牌競爭的一個差距。在今後的併購整合中，青啤應在文化經營、文化整合方面下一番大功夫，努力提高企業的文化內涵和文化經營水平。縮短差距，消滅差距，最終超越是青啤挑戰國際啤酒品牌的戰略要求。
五、私募投資基金太平洋聯合PAG併購成功案例分析：
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯合PAG以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團SB和美國國際集團AIG持有的67.4%好孩子集團股份。PAG藉助外資銀行貸款完成了此次槓桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
一、案例概述
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯合PAG以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團SB和美國國際集團AIG持有的67.4%好孩子集團股份。
至此，PAG集團成為好孩子集團的絕對控股股東，而包括好孩子集團總裁宋鄭還等管理層持32.6%股份為第二大股東。
二、相關背景
1、好孩子公司簡介
好孩子公司創立於，是中國最大的童車生產商。在被收購前的5年內，好孩子的年利潤增長率達到20%~30%。
2005年，好孩子集團的銷售額達到25億元，純利潤1億多元，淨利潤率約5%，位居世界同行業前幾名，其中國際與國內市場的比例為7∶3。
作為國內最知名的童車及兒童用品生產企業，好孩子集團已經成功佔領了消費市場。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產品在海外市場佔有率近50%。
2、PAG公司簡介
PAG是一家在香港註冊、專門從事控股型收購的私募基金。
據資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。
在過去的12個月，PAG在中國累計投資約2億美元，其中包括收購好孩子集團。
三、收購過程
第一階段:目標選擇
好孩子集團的優勢：
1、強大的市場份額
好孩子集團是中國最知名的童車及兒童用品生產製造商。其生產的童車佔領了70%的國內市場，穩坐國內市場的頭把交椅;部分產品在海外市場佔有率近50%，在美國的市場佔有率也達1/3。強大的市場份額成為私人基金眼中的寵兒。
2、良好的自建通路
區別於其他單純的供應商，好孩子在中國迅速發展的巨大商業市場背景下，擁有1100多家銷售專櫃，也擁有了讓資本青睞的本錢。
3、不存在產業週期
由於好孩子所在的消費品行業基本不存在產業週期，因此能夠創造穩定的現金流。因為只有消費品行業企業才具有持續的業績增長能力，而持續的業績增長能力是可以給予市場溢價的，這正是PAG投資信心的來源。
第二階段：槓桿設計
1、PAG事先對好孩子做了嚴密的估價。
按照市盈率計算，好孩子當時的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權的市場價值超過1.7億美元，而雙方協商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。
為了實現既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元。2、PAG設計了一個頗為漂亮的槓桿。
經過精心的測算和設計，通過資產證券化及間接融資等手段，在確定收購意向後，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然後以好孩子公司的資產為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當於整個收購價50%的資金，並向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。
PAG藉助外資銀行貸款完成了此次槓桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
第三階段：實施過程
在PAG接手前，好孩子集團的控制人為2000年7月註冊於開曼群島的吉奧比國際公司。
股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海，持股49.5%;美國國際集團AIG旗下的中國零售基金CRF，持股13.2%;軟銀中國SB，持股7.9%;PUD公司宋鄭還等好孩子集團管理層在英屬處女群島BVI註冊的投資控股公司，持股29.4%。
即好孩子管理層持股29.4%，其他股東共持股70.6%。
整個實施過程，通過離岸公司平臺進行，概括地說可以有以下三步：
首先，PAG在BVI英屬處女島全資建立了一家離岸公司G-baby。
然後，G-baby以每股4.49美元價格共計支付1.225億美元，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，佔總股份的67.5%。還有約3%的股份已由PUD也就是好孩子管理層 以每股2.66美元購入。PUD購入這些股份後，持股比例升至32.5%。
售給PUD股份起因於管理層與原股東在2003年簽署的一份期權協議，但那份協議在法律上並沒有執行，原股東最終還是履行了當初的承諾。
最後，G-Baby用換股和支付一定現金的方式收購了PUD持有的所有吉奧比股份，形成PUD和PAG共同持有G-Baby股份的局面。
經過上述步驟，吉奧比開曼成為G-Baby的全資子公司。好孩子的實際股東，也變為PAG和PUD即好孩子管理層兩家，其中PAG持股67.5%，管理層持股32.5%。
第四階段：收購後整合
第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少到兩個。
好孩子集團的董事會從原來的9人縮為5人：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長還是由好孩子的創始人宋鄭還擔任，PAG沒有更換好孩子的CFO，也沒有派出參與管理層的執行董事。
PAG進入好孩子後，對其法人治理結構進行改造，實行了一系列整合措施，進一步提高了這家企業的發展速度，成就了好孩子的絕對市場霸主地位。
“好孩子”童車如今已佔據了國內童車市場上70%以上的份額，美國市場的佔有率也已達到40%以上，成為世界兒童用品領域具有廣泛影響的中國品牌。
2008年6月，好孩子集團成功完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購。
經過一年多的精心籌備，2010年3月25日好孩子上市計劃正式啟動，至11月24日在聯交所IPO，用了整整八個月的時間。
最終好孩子IPO價格定在每股4.9港元，總計發行3億股，募集資金淨額達8.95億港元。
四、案例分析
1、具有典型的槓桿性
在該案例中，PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的併購交易，相當於10倍槓桿，其餘的均以負債的方式籌集。
PAG所籌集的資金是以好孩子的資產為抵押的，是一個標準的槓桿收購，與國內“先交貨後付款”的變相模式有明顯區別。
2、靈活運用了收購方式
該案例將槓桿收購中的機構收購和管理層收購相結合，其中好孩子管理層既是買家，又是賣家：好孩子管理層控股公司PUD在以每股價格2.66美元向第一上海等原股東購買了約3%的股權後，又通過換股方式賣給了G-Baby。
在支付方式上又將現金支付與股權支付相結合，成功完成了對好孩子善意的槓桿收購。
3、選取的收購目標較為成功
首先，好孩子集團是中國最大的童車製造商，有著良好的銷售渠道和強大的市場份額，在佔有美國學步車和童車1/3的市場後，好孩子在國內同樣佔有超過70%的市場份額。
其次，區別於其他單純的供應商，好孩子擁有良好的銷售渠道，企業長期負債少，市場佔有率高，流動資金充足穩定。
最後，作為消費品行業，好孩子具有持續的業績增長能力，因此可以給以市場溢價，企業的實際價值超過賬面價值。
好孩子的各項特徵，非常適合收購者採用槓桿收購的方式。
4、管理層積極配合
首先，在PAG收購之前，好孩子已經完成了離岸控股架構，由註冊於開曼的吉奧比公司全資擁有，這就為隨後的收購做了很好的準備工作。
其次，PAG收購過程的第一步就是在BIV全資設立了一家離岸公司G-Baby。新設立的公司在資產方面的質量比較好，對收購十分有利，並且選取的地點BIV英屬處女島實行低稅率, 島嶼國際有限公司在外地經營所得利潤無須交利得稅，所受的稅務管制非常少。
更值得一提的是，好孩子集團管理層控制的PUD公司的註冊地點也是BIV，為之後G-Baby對PUD的換股收購提供了便利。從這一細節可以發現，這宗槓桿收購案經過PAG和好孩子集團管理層的精心策劃，是一起善意收購。
5、實現了新舊股東與管理層三方都贏的目的
收購完成後，吉奧比公司原股東第一上海獲得4.49億港幣的現金，交易所獲的收益達8170萬港幣，軟銀的賣出價格也是買入時的兩倍;管理層公司PUD也是原股東之一增加了3%的股份和一筆現金，持股比例增加到32.5%;PAG持有67.5%的股份，擁有絕對控股權，並有望在好孩子實現海外上市後獲得豐厚收益。
另外，從收購性質上講，PAG是一家財務性質的投資基金，並不追求長期的產業控制，屬於金融資本追逐短期利益的收購。不會引起好孩子集團內部人事、生產管理方面的變化。PAG獲取收益的途徑就是通過將好孩子集團在海外運作上市，達到資本增值的目的。
而對好孩子集團來講，他們則可以通過在海外上市募集的資金，實現自身的發展。因此管理層的利益和PAG的利益實際上是一致的。
6、收購過程極具效率
當好孩子集團進入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面的談判已經相當深入了，但遲遲沒有做出決策。而與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前後耗時不到4個月，2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權轉讓協議。
這可能是因為其它一些知名的投資公司受到的監管比較多，在法律等方面的細節也考慮很多所以決策比較猶豫。而PAG行動非常迅速，善於避開枝節，因此僅跟好孩子集團短暫談判兩個月就達成協議。
六、宇通客車併購成功案例分析
備受關注的宇通客車併購精益達一事，終於迎來了最新的“完整版”。
8月19日，宇通客車釋出《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書草案》公告，詳細披露宇通客車收購精益達方案。該方案有哪些特徵,對宇通客車又意味著什麼?
交易價37.94億，低於第三方評估價
在此次宇通客車披露的方案中顯示，由第三方獨立機構給出的精益達評估價為40.75億，與此前公佈的預估價42.6億元相比，下降了1.85億。方案的交易價為37.94億元，又較評估價低了2.81億元。
本次評估由獨立第三方機構中聯資產評估集團有限公司完成。該機構為國內規模和影響力最大的評估諮詢綜合服務專業機構，結合精益達的實際情況，綜合考慮各種影響因素，經實施清查核實、實地查勘、市場調查和詢證、評定估算等評估程式，採用資產基礎法和收益法對精益達進行了整體評估。
資產基礎法與收益法有什麼區別?公開資訊顯示，資產基礎法是從靜態的歷史角度確定企業價值，將各項資產割裂開來以資產的評估值減去負債評估值作為股東全部權益價值，沒有考慮企業未來發展因素，也沒有考慮到其他未記入財務報表的因素，不能全面、合理反映企業的真實價值。
相反，在運用收益法評估中，對被評估單位未來預期發展因素產生的影響考慮比較充分，不僅考慮了已列示在企業資產負債表上的所有有形資產、無形資產和負債的價值，同時也考慮了資產負債表上未列示的管理、人力、技術產品和客戶資源等優勢。本次精益達資產的評估，選用收益法評估結果作為最終評估結論。同時，本次精益達100%股權評估中，現金折現率選用13.76%已屬較高水平。一般來說，折現率越高，評估值越低;相反，折現率越低，評估值則越高。
“本次評估，收益法評估結果增值較大，主要原因在於標的資產所在行業具有較大發展空間，標的資產具有較強的盈利能力。”評估機構認為，這主要體現在幾個方面，比如未來我國客車市場仍將保持穩定增長，客車零部件行業亦將發展較快;標的企業所擁有的技術研發優勢;管理和質量控制優勢;協同合作優勢等等。
儘管評估價較高，但是在本次資產購買中，實際交易價卻低於評估值2.82億元，彰顯了宇通集團的誠意。對此，宇通客車解釋說，控股股東宇通集團為進一步支援公司發展，交易價格系協商確定。
這一在評估值基礎上加上保護投資者利益的因素得出的交易價，並非宇通客車獨創。記者注意到，以往不少上市公司曾經採取類似方法。例如：2009年世榮兆業發行股份購買資產案，收購世榮實業23.75%的股權評估價值為96,542.83萬元，實際交易價格為82,012.00萬元。2011年四川雙馬資產收購案，評估值234,415.02萬元，實際交易價225,599.97萬元。 2013年海瀾之家借殼上市案，海瀾之家100%股權評估值1,348,894萬元，實際交易價1,300,000.00萬元。2014年奧飛動漫發行股份購買資產案，收購方寸科技100%股權評估值為34,444.80萬元，公司與方寸科技售股股東協商確定上述股權交易價格為32,500萬元;愛樂遊100%股權評估值為43,976.91萬元，公司與愛樂遊售股股東協商確定上述股權交易價格為36,700萬元。
這種方式，顯然是上市公司基於尊重企業評估值和保護中小投資者利益中的折中選擇。根據公告檔案測算，預計本次交易後，將對宇通客車2014年每股收益增厚0.13元。
力推技術與產品優勢，“協同效應”增厚上市公司
宇通客車的公告顯示，公司控股股東宇通集團的零部件業務開始於2003年，以科林空調為主體經營客車專用空調業務，以宇通集團為主體經營其他零部件業務。2009年將相關業務獨立，成立了精益達汽車零部件有限公司。2012年宇通客車實施配股時，作為規範關聯交易的措施之一，宇通集團承諾在2014年底前完成客車零部件業務的整合並注入宇通客車。那麼，從2003年宇通的零部件業務誕生，到2009年宇通集團與猛獅客車聯合設立精益達，為什麼宇通客車始終沒參與?
“第一次誕生時，有兩個原因，一是當時宇通客車正在進行全員持股改制，不便參與。二是零部件當時作為一個嘗試性投資，並不知道其未來前景如何，帶給上市公司是好是壞，放到宇通集團去做相對保險。”一位接近宇通集團的知情人士透露。
作為國家級高新技術企業、河南省博士後研發基地，精益達以“產品技術領先”為核心競爭力。在此次公告中，精益達的技術與產品優勢得以詳盡展示。
記者注意到，精益達不僅擁有多項國內領先的產品和技術，部分產品的技術指標甚至全球領先，高於全球一類品牌。
比如，精益達的傳統優勢產品是空調，擁有國內最先進的客車空調效能試驗檯、商用車綜合試驗檯、多渠道資料採集儀等等。其中，EZDS-06型高效變頻空調與國外某知名品牌的比較數字顯示，能效比是該國外某知名品牌的1.77倍，製冷量是其1.16倍，耗軸功率僅佔該知名品牌的65%。從重量上，精益達上述空調大幅度降低，做到了全球最輕。
不僅空調，從車橋、懸架、線束、門總成等多個品類產品，精益達技術在國內均保持了領先優勢。
立足技術和產品優勢的精益達，與宇通客車產生了極強的協同效應。
比如成本方面。該公告顯示，精益達自主開發電子產品，對豐富客車的電子產品採購渠道，掌握採購產品定價權，降低整車成本具有重要意義。
以新能源整車控制器為例，宇通客車原外部採購價為2萬元/個，精益達自主開發完成轉為自制後，價格不足2000元/個，降價幅度超過九成。
這一優勢，在精益達裝入上市公司後，顯然將更為凸顯。宇通客車稱，上市公司與精益達整合後將發揮更好的協同效應，可以充分實現投資、技術、管理資源共享，減少資源重複投入，降低溝通成本，提升整體組織效率與產出。比如戰略協同，技術、產品協同，質量控制協同，供應鏈管理協同等。
不僅精益達的技術、產品和協同效應將增厚上市公司，目前精益達的會計政策也與上市公司的謹慎政策保持一致。
精益達欲做“國內領先”的第三方供應商
對於精益達，此前圍繞的一個爭議是大部分收入來源於宇通客車，市場獨立性偏弱。在此次公告中，宇通客車公佈了精益達發展戰略。
“作為行業領先的客車零部件生產商，精益達戰略定位為打造技術創新領先的第三方專業汽車零部件供應商，實現‘國內領先、進入國際市場’的戰略目標。”這一發展戰略的提出，顯示精益達未來將搶佔宇通客車之外更多的市場。
宇通客車證券部相關人士對記者表示，目前精益達部分產品除了滿足宇通客車，已經實現向其他客車企業或終端客戶供貨。未來包括尾氣處理系統、空調、車橋等在內的多種產品，都會向其他企業供貨。
宇通整合精益達後，可以充分實現投資、技術、管理資源共享，減少資源的重複投入，降低溝通成本，提升整體組織效率。
據瞭解，精益達目前自有廠區三個，鄭州西區工廠佔地面積330畝，鄭州東區工廠佔地200餘畝，在中牟的新工廠佔地458畝。其中，新工廠主要產品是艙門/乘客門、尾氣處理系統等，建成後將具備年產8萬臺車門類產品的能力。