可轉換公司債券融資的風險與防範

可轉換公司債券（以下簡稱轉債）是指一種發行人依照法定程式發行、在一定期間內依據約定條件可以轉換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代後期誕生於西方證券市場上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創新，兼具債券和股票期權雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特徵，持券人可以得到穩定的利息收入和到期收回本金的權利；另一方面它又具有股票期權性質，投資者在購入“轉債”的同時也獲得了在一定時間接一定價格將“轉債”轉換為勝票的權利。

　　一、可轉換公司債券的融資風險

　　任何一種金融衍生工具，在為人們帶來收益的同時必然伴隨著風險，“轉債”也不例外。對此發行企業必須有清醒的認識，絕不能只看到“轉債”融資優越性的一面，而無視它可能給企業帶來的風險。對“轉債”發行企業而言，利用“轉債”融資存在著如下風險：

　　首先是轉債發行失敗風險。儘管“轉債”對投資者有相當大的吸引力，但投資“轉債”尤其是未上市國有企業發行的“轉債”也存在著很大的風險。一是“轉債” 利率遠低於同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當低；二是企業未來股票市價如果低於轉換價格，投資者轉股後將遭受轉換損失；三是發行“ 轉債”的未上市企業沒有上市公司那樣嚴格的資訊披露制度，“轉債”投資者與發行企業存在著嚴重的資訊不對稱問題；四是發行“轉債”的未上市企業未來能否上市存在一定的不確定性。這些風險的存在，使投資者在投資“轉債”之前持謹慎態度，從而有可能使“轉債”發行失敗。目前我國證券一級市場異常火爆，從已發行的三隻“轉債”來看，投資者交易十分踴躍，轉債發行失敗的風險似乎不存在。但隨著我國證券市場的發展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長潛力不大的企業發行“轉債”，失敗的可能性還是存在的。

　　其次是股票上市失敗風險。這是針對股票未上市重點國有企業而言的。未上市重點國有企業發行“轉債”，從發行到股票上市存在一定的時間間隔，在這段時間裡，可能會發生?a href='//' target='_blank'>種植煥?諂笠檔那榭觶?率蠱涔善輩荒馨醇蘋?鮮小Ｒ皇瞧笠滴茨苷嬲??洩煞葜聘腦歟?荒藶?愎善鄙鮮刑跫?歡?槍?諭餼?眯問品⑸?槐洌?笠稻??肪扯窳櫻?莆褡純齠窕??構善蔽薹ㄉ鮮校蝗?瞧笠狄蛑種衷?蛭茨萇暱氳焦善狽⑿卸疃齲??構善鄙鮮惺О堋９善蔽茨馨醇蘋?鮮興??吹暮蠊?欠淺Ｑ現氐摹Ｒ環矯媯?蹲收咭蜃?蝗ɡ?荒苄惺梗?て詰淖?衫?娌荒芑竦枚?墒芩鶚В渙硪環矯媯?⑿釁笠檔惱?癲荒馨醇蘋???扇ǎ?嵩斐燒?窀旱９?亍⒆時窘峁故Ш狻⒉莆穹縵趙黽擁炔渙己蠊??現氐納踔粱岬賈縷笠抵刈槌善撇?貢鍘４送猓?笠搗⑿凶???導噬習島?哦醞蹲收吖善鄙鮮械某信擔?緗癯信擋荒芏蟻鄭?嵫現廝鷙ζ笠檔男蝸蠛託龐??br />
　　再次是“轉債”轉換失敗風險。“轉債”發行後，發行企業資本結構中的債務資本比例增加，股權資本比例相對下降。如果以後“轉債”在約定期限內順利轉股，報務和股權資本的比例則會發生相反的變化。從長遠來看，企業發行“轉債”的最終目的是轉換債券籌集股權資本，因此“轉債”的股權特徵要多於債務特徵。但是有如下因素會影響企業轉股計劃的成功。一是在“轉債”轉換期內企業股票市價持續低迷或漲幅很小，股價低於轉換價格，投資者為了避免損失不願行使轉換權利，這時就會出現“呆滯轉債”。“呆滯”債券的存在，使企業資本結構中債務資本比例居高不下，大大增加了企業的財務風險。輕則企業的股價與資信等級下降，導致未來融資成本增加，增大了經營困難；重則將被迫進行企業重組，甚至被兼併或破產，代價是巨大的。二是在企業經營不佳，股票市價遠低於轉換價格時，投資者不僅不選擇轉換，而且還根據“轉債”發行契約規定的回售條款將債券回售給企業，使企業在短期內不得不支付鉅額債券本息。此時若企業現金存量不足，將會面臨支付困難而陷入困境。三是在轉換期內企業股票市價持續上升，漲幅高於轉換價格，這時投資者會預期股價繼續走強而遲遲不願行使轉換權，將會使企業蒙受損失。股價越高，企業可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業還不如當初直接發行普通公司債券籌資。而在此時發行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會多一些。另外，如果企業此時依據“轉債”發行契約中的贖回條款以現金贖回“轉債”，可能會導致企業資金週轉上的困難。

　　二、可轉換公司債券融資風險的防範

　　防範“轉債”融資風險，應從以下幾個方面著手。

　　第一是謹慎選擇發行時機。發行時機選擇不當，會直接導致“轉債”發行和轉股失敗，因此企業在選擇發行時機時既要考慮“轉債”發行的成功，又要考慮目後轉股的成功。一般來說，“轉債”的發行以巨集觀經濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎，並對股價預期看好，作為與股票緊密相連的“轉債”也會因此而受到青睞，因而“轉債”在此時發行會較順利。隨後隨著經濟執行速度的加快，股市也逐步進入牛市，股價高漲，此時投資者便會紛紛將“轉債”轉為股份。市場利率同“轉債”市價成反比關係，利率下調，“轉債”市價就會上升，從而使轉債易於為投資者所接受。要特別注意的是，企業應避免在經濟繁榮、股市處於牛市頂峰時發行“轉債”，因為隨後的經濟衰退、股市下滑很可能會導致“轉債”在到期前轉股的困難。在國內首次發行“轉債”的深圳寶安公司就是失敗的一例，“轉債”發行時正處於股市大牛市，儘管在投資者狂熱的投機心理驅使下發行取得了成功，但隨後股市的長期低迷使寶安“轉債”的轉換率最終只有2.7％，債轉股徹底失敗。

第二是合理設計“轉債”要素。這包括以下幾個方面。

　　（1）合理確定轉換價格。“轉債”能否轉換，主要決定於預期股票市價是否高於轉換價格，而發行企業股票市價受未來市場走勢和企業經營業績影響，帶有很大的不確定性，因此轉換價格的設計就顯得很重要。一般來說，為了吸引投資者，減少企業風險，轉換價格應設計得儘可能低一些。但要注意的是，轉換價格定的過低，會減少企業融資量，影響企業現有股東權益。因此在設計轉換價格時，應均衡發行企業和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。

　　（2）合理確定票面利率。因為“轉債”附有股票期權，其票面利率要低於不可轉換債券，從而減少了發行企業融資成本。但票面利率過低會使“轉債”吸引力下降，相應增加了發行和轉股風險。企業應依據未來證券市場行情和投資者的期望市場收益率來設計票面利率，使“轉債”風險和收益的組合實現最優化。

　　（3）合理確定轉換期限。轉換期限較長，有利於持券人選擇時機行使轉換權，也有利於發行企業比較主動地應付期限之內的各種情況，從而有利於吸引投資者，迴避風險。

　　（4）合理設計贖回和回售條款。在贖回條款中，發行企業可以規定明確的贖回條件，如設定隨時間推移逐步降低的階梯式贖回價格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉換；規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時企業有權贖回轉債；約定贖回時以現金、普通股、認股權證或其它工具支付“轉債”本息以防範現金支付困難等等。在回售條款中，發行企業可以規定較短的回售期和較低的回售價格，以儘量避免這一條款給企業帶來的巨大風險。

　　第三也是最為重要的，是發行企業必須具備良好的經營業績和樂觀的發展潛力，這是“轉債”融資風險防範的根本。企業尤其是未上市重點國有企業發行“轉債”融資的最終目的，是轉換股份獲得股權資本，以降低資產負債率，優化資本結構，壯大企業實力，而“轉債”的發行風險、轉換風險及未上市國有企業上市失敗風險的存在，使企業可能無法實現這一目標。“轉債”發行時機的選擇和要素的設計可以有效防範風險，但並不能阻止風險的產生。為了剷除風險產生的土壤，實現企業的終極目標，企業必須致力於增強自身的經營能力、盈利能力和償債能力，努力改善經營環境，提高經營業績，這些才是治本之道。具體來說要做到：

　　（1）建立規範的現代企業制度和公司治理結構，真正轉變經營機制，改善管理質量，提高企業整體素質。尤其是未上市重點國有企業，按照有關規定，有明確可行的企業改制和上市計劃，也就是說必須進行公司制改造。企業如果只是簡單地將發行“轉債”視做“圈線”解困，而不認真地轉機建制，提高效益，那麼上述風險將無法迴避，企業目標也將無法實現。

　　（2）企業“轉債”資金投向應符合國家產業政策應是國家扶持和鼓勵發展、前景看好的朝陽產業。因“轉債”期限較長，很適應一些資金投入量大。建設週期長、見效較慢的大中型投資專案的資金需求。這就要求企業在選擇投資專案時，必須結合我國產業結構的調整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資專案的市場風險，保證未來投資專案的盈利性，降低企業風險。

　　（3）企業應保持一定的資產規模，主業明確，股本較大，資產負債比例適中，淨資產收益率高於同期銀行儲蓄存款利率。如此可以使企業保持一定的抵禦風險的能力，在債券未轉換為股票時還可以有效利用財務槓桿效應提高企業淨收益，增加企業價值。總之，企業只有經營業績優良，發展前景樂觀，股票才可能上市，“轉債”發行和轉換才可能成功。