與金融市場學相關的論文
金融市場中的交易成本很低，交易迅速，短期內大量資金能從一個市場流入另一個市場。下面是小編給大家推薦的，希望大家喜歡!
篇一
《金融創新、複雜性與金融市場不穩定》
摘要：金融創新使得金融產品和金融市場在分散風險上更有效率，同時也使它們更復雜，投資者難以應對這種複雜性，金融複雜性能引起金融市場不穩定。次貸危機後，複雜性逐漸從一個日常用詞變為重要的金融分析概念，與“複雜性科學”中的複雜性概念只用於分析金融市場不全一致的是：文章的複雜性概念主要用於分析金融產品複雜性的表現與影響。文章從四個角度分析了金融複雜性如何引致金融不穩定，並提出在金融分析時應如何處理複雜性的方法以及實踐中的監管辦法。
關鍵詞：有限理性;資訊不對稱;DeMarzo定理;評級膨脹
一、金融複雜性的表現
金融複雜性體現在兩個方面：金融工具的複雜性和金融體系結構的複雜性，但複雜性自身是一個難以定義的概念，特別是對金融產品的複雜性刻畫缺乏有用的概念。本文只分析複雜性的表現而不給出複雜性的定義，因為這是極其困難的。
資產證券化過程產生了複雜的結構性金融產品，比如CDO的資產組塊***Tranche***和CDO平方這樣的高風險結構性信貸工具，這些新金融工具具有不透明性，風險評估困難，實際蘊藏的風險常常比想象的要大。在次貸危機中表現得很明顯：越複雜的證券，受危機影響就越深，其價格波動也越大。金融產品的複雜性正成為其價格動態和交易效率的一個重要決定因素。金融市場主體之間的相互關聯也逐漸增加，既有資產面的關聯又有負債面的關聯，形成了金融體系的複雜性。金融機構可通過銀行間市場的借貸形成關聯，也可通過持有相似的資產組合或有共同的客戶形成間接的關聯。交易對手的網狀關聯使金融體系表現為一種網狀的結構。
這兩種形式的複雜性共同導致了市場參與者對收益關聯的產品和網路相關的市場機構在理解上很困難，投融資決策成本上升。複雜性帶來了不確定性和市場的不穩定性，金融體系結構趨於複雜化的演變是金融市場內在脆弱性的來源。金融產品和金融市場越來越複雜的原因在於：金融發展使分擔風險的要求越來越高，而金融產品的產生有內在的複雜性。金融創新常常是為避開監管而進行的，而複雜化有利於金融機構達到此目的。複雜性是金融市場內生的，是投資者對安全和高收益證券的不斷追求而產生的。
對以上兩種形式複雜性的表現很容易描述，但準確其界定概念卻不容易。以金融產品的複雜性為例，典型的例證：CDO的資產組塊有著複雜的現金流結構，常被認為是高度複雜的，金融機構股權價值常被認為是易於估算的。以下分析說明：金融機構股權實際上比CDO的資產組塊更復雜。CDO是把對不同的企業、抵押品和投資專案等的債權所產生的現金流先彙集成一個資產池，再把這個彙集後的資產池的現金流拆分***Tranching***成不同的資產組塊，資產的拆分實際上等於給予資產池一種資本結構：最次級的資產組塊相當於股權，遭受首輪損失，中間層級的資產組塊只有在最次級組塊被損失乾淨後才遭受損失，最優先順序的組塊只有當所有其他組塊都損失乾淨才受到損失。這樣，CDO的收益取決於資產池中所有貸款的績效，尤其是貸款的違約之間的相關性，而這些相關性是難以估計的。以投資銀行為例分析對金融機構股權的估值：對投行股權的估值，必須考慮其所擁有的每項業務的現金流和對應的風險，投行業務涵蓋廣泛，甚至就包含了CDO，如果對全部資產逐項核算，對投行的估值至少和對CDO的估值一樣複雜。之所以投資者認為後者容易估計，可能是估計金融機構股權時存在流動性高的股權市場，股權價格資料直接構成了估計的基礎，而CDO卻缺乏這樣的市場。
金融市場複雜性的概念界定相對容易，這得益於“複雜性科學”的發展。金融市場的複雜性常應用複雜社會網路***ComplexSocialNetwork***或網路經濟學***EconomicsofNetworks***裡的術語來表達，如平均路徑長度、聚類係數和度分佈等，複雜網路的方法逐漸被主流經濟學所接受，這些可參看Goyal***2007***，在金融領域，複雜金融網路也日益受到重視。因不是本文重點，不進一步闡述。複雜性缺乏金融理論層面上的明確定義，導致了它不容易被納入規範的理論框架中，這和常用的金融概念“不確定性”形成了鮮明對比，對複雜性概念的處理還需要發展相應的分析工具。以下討論複雜性的負面影響和處理辦法，並提出管制金融產品和市場複雜性的方法。
二、複雜性引起金融市場不穩定的機制
金融產品和金融體系的複雜性使得金融市場不穩定，並且削弱了市場投資，以下具體討論：
1.有限理性假設下金融產品複雜性創造了資產買方和賣方之間的不對稱資訊。
複雜性是相對於市場參與者有限的計算能力或有限理性而言的，而經典資產定價理論是基於完全理性假設的，所以必須基於有限理性才能在理論上處理複雜性。在有限理性假設下，即使有充分資訊仍不能做出好的風險管理決策，投資者獲得充分資訊還需要足夠的計算能力，否則會出現資訊過載***InformationOverload***。於是證券的複雜性損害了資訊釋出***Disclosure***的作用，妨礙了一部分投資者對證券的理解，而這是市場有效率的必要條件。
諸如次貸MBS，CDO和CDS等結構性新金融工具的複雜性在次貸危機中起著核心作用。結構性金融工具的複雜性導致了資訊的損失，通過一系列風險的分割、重組與銷售，基礎資產的價值和風險難以被投資者理解，金融創新的內在要求是提高市場效率，而效率是必須以獲得充分資訊為基礎的，金融工具的複雜性正好又損害了充分資訊的獲得，投資者難以看穿證券化鏈條的每個環節，不能確定風險的所在和規模。
理論研究顯示，在特殊條件下複雜性可以降低資產在買方和賣方之間的資訊不對稱，比如所謂的DeMarzo定理表明：當全部證券化的資產被納入到一個CDO內時，CDO產品本身存在一個訊號機制，使得證券化資產的銀行傳遞真實的資產違約率，換言之，CDO可使“檸檬成本”***LemonCost，買賣者對資產估值的差異***趨於零。但現實背景下，證券化資產數量很多，銀行會把資產裝入不同的CDO，銀行擁有額外的資訊，何種資產裝入何種CDO成了銀行的主動選擇，即金融複雜性在買方和賣方之間創造了不對稱資訊。複雜性使得作為資產創設者的賣家擁有不對稱資訊的優勢，這反過來意味著市場均衡時資產賣家所需要提供的擔保***比如自己持有的複雜資產份額***更多或者價格應更低。即使資訊獲取不夠成障礙時，資訊釋出問題在市場參與者之間也創造不對稱資訊，市場參與者在處理資訊能力不同使市場由於檸檬問題而瓦解，或者複雜性過高使得投資者的資訊收整合本過高，表面上資訊對投資者是對稱的，但大量隱藏的資訊在背後堆積，當資訊最終釋出時，市場會出現大的價格突然調整，市場因而不穩定。
2.金融產品複雜性會引起評級膨脹。現代證券的複雜性常常超出普通投資者的最大資訊處理能力，信貸評級可以降低這種處理複雜性的能力要求，但評級市場有內在的缺陷，使得資產越複雜就越容易產生評級膨脹，市場可能更加不穩定。對於新金融資產，產品自身存在著複雜性，所以其評級結果，相比已有長曆史記錄的簡單資產來說，差異更大，而評級市場是一個寡頭市場，新金融資產發行者可以從多個評級機構處碰運氣，進行評級購買***RatingsShopping***，選擇最有利於自己的結果向市場釋出，使得新金融資產得以最高價格實現，評級膨脹***RatingsInflation***形成，資產整體價格上升。
Skreta和Veldkamp***2009***對此過程給出了規範的分析，通過建立評級市場的均衡模型，描述了投資者的行為偏倚容易引起評級膨脹現象，並刻畫了資產複雜性和過度樂觀評級的關係。資產證券化過程的複雜性遠高於傳統債券，該過程中信貸風險的內在複雜性使得評級專家基於同樣的事實可能得出不同的結論。評級結果的離散程度大會形成更高的平均評級結果，即使每個評級機構的結果是無偏的，新金融資產的複雜性也導致了評級膨脹，因為所有評級結果中，只有最大值才會被公佈，投資者獲得的是有偏的資產質量訊號。資產複雜性程度越高，資產發行者選擇性發布評級結果的激勵就越強，反過來，資產發行者也越希望發行更復雜的資產，使得自己有更廣闊的評級選單可選擇，同時也更願意進行評級購買。數十年的歷史經驗證明，市場參與者的學習速度非常慢，很少投資者覺察到資產複雜性的變化和評級偏倚，投資者只會基於歷史經驗理性的推斷評級仍然無偏，直到他們觀察到充分的資料證明評級偏倚，這使得相當長的一段時間內，缺乏歷史資料的新金融資產的有偏評級最終推高了該資產的價格。
3.金融產品複雜性阻礙了風險的充分分散。複雜的結構性金融產品實質上是將風險重新打包，從有風險的抵押品中創造出表面上看起來安全的資產。這種表面上安全的幻覺使得複雜金融產品的發行急劇擴張，證券被投資者和評級機構都視為安全的，但是次貸危機的實踐證明，蘊含的風險遠比事前估計要大。雖然評級機構對自己評估風險的能力極端自信，但類似CDO這樣的複雜證券實際上放大了基礎資產的評估風險，評估中所用的引數一點小的變化會導致CDO的違約風險的很大變化，即使是評級的證券也會出現違約。另外，證券化過程常意味著把可分散風險替代為高度的系統風險，當出現嚴重經濟下滑時，複雜的結構性金融產品就比同等級的傳統證券更容易受衝擊。
從歷史經驗看，以上的兩個特徵――證券評級對基礎資產評估引數極其敏感和結構化金融產品更多暴露於系統風險――使得複雜金融產品的波動特別大。當複雜程度上升，比如CDO平方這樣進一步結構化的證券，對基礎資產很小的評估誤差，雖不能改變基礎資產評級，但會劇烈改變結構化證券的評級。金融工具的複雜性使得產品收益很難理解清楚，基礎資產的價格變化和複雜金融工具收益的變化並非線性的，當投資者試圖用一些風險模型來評估投資風險時***例如使用VaR方法***，會選擇有高收益且極少出現損失的投資產品，一些事實上存在的小概率風險是沒有被包含進評估模型的。例如在有限的計算時間內，損失出現概率在1%以下的風險事件是被VaR模型所排除的，投資者雖能知道這種小概率損失的存在，但因其複雜而難以充分包含進評估模型，一旦基礎資產價格有小的變化，投資者損失嚴重，市場波動也會很大。
從次貸危機的事實看，美林2007年承銷的30個級資產抵押CDO後來有27個被降為垃圾級。穆迪把曾評為級別的CDO的14%都降級。而從上節可知，複雜金融資產的信貸評級膨脹以及未預期的突然下調是能引起系統性風險的。評級機構和貸款企業之間存在策略互補，可以形成或緊或鬆的多重均衡，評級費用由資產發行者支付的事實使得實踐中評級偏向於鬆的評級條件，形成有利於資產發行者的評級均衡結果，即存在評級偏倚***RatingsBias***。當市場受到衝擊時，評級突然下調的風險使得市場具有內在的脆弱性。
資產證券化使投資者和最終借款人的中間鏈條拉長，結構性金融工具不但使最終投資者遭受資訊損失，還增加了與最終借款人之間就貸款條件進行協調談判的困難，基礎資產的借貸條件變得更加“粘性”，或者說缺乏彈性，這使基礎資產的借貸面臨更多的違約風險，因為違約變得更常見了，在次貸危機中，房屋抵押貸款很容易遭遇“止贖”，就是例證，止贖使得房價降低更多，引起負反饋，金融體系變得更不穩定。
金融工具的複雜程度上升並沒有導致更多的投資分散化。與直覺相反的是，經驗資料顯示，各種市場參與者在評估和管理風險方面隱含的存在著一致性，儘管他們的投資策略和目標並不一致。在市場面臨危機時，這種隱含的一致性使得機構調整頭寸的過程是大致同步的，這使金融市場的不穩定程度增加。
4.金融市場結構的複雜性使得風險更容易傳染。現代金融市場是由個體金融企業和市場構成的複雜網路，每個企業通過市場相互關聯、相互作用，一般通過金融合同，合同一方違約會使風險在金融網路中擴散。金融體系結構的複雜性在於各個機構的相互關聯，金融創新和監管套利使之形成網路結構，衝擊在複雜金融網路的傳遞存在很多反饋和放大效應。
市場結構複雜性的後果體現在：首先，風險管理工具的發展滯後於金融網路規模和複雜性的擴充套件速度，信貸風險擴張，交易對手風險在不透明的網路中增加了。其次，複雜性導致了總體不確定性的增加，複雜金融體系有很多不穩定特性，如對初始條件敏感，變數非線性或不連續變化，市場變化方向難以預測，這些特性在傳統的穩態模型是不能容納的，理論方法上現在多傾向使用複雜網路方法，或拓展巨集觀模型，以刻畫變數的非線性變化特徵。比如Caballero和Simsek***2011***在一個複雜金融網路中引入區域性知識***LocalKnowledge***的假設，金融機構對金融網路不完全瞭解，只對自己的交易對手有了解，而不瞭解交易對手的交易對手的資訊，經濟環境的複雜性在金融市場脆弱性中起到關鍵作用。當資產價格明顯下降，更多金融機構陷入困境，複雜性會導致了對資產收益的不確定性急劇增加，每個和自己間接相關的金融機構受到衝擊都可能波及自己，這時，機構面臨環境的複雜性增加，因為進行決策時需要理解更多的網路相互關聯。潛在的資產買家不願被捲入價格波動的級聯***Cascade***中而不願購買，市場流動性消失，金融危機隨之產生。
三、複雜性的處理方法與監管措施
1.對複雜性的處理方法。在分析金融問題時，可以有以下幾種方法來處理複雜性。首先，把複雜的物件分解為若干易於處理的子模組。投資者就不需要分析所有環節，比如對金融機構股權進行估值的時候，如果存在著一個具有流動性的股權市場，市場會給出一個當前的準確價格訊號，投資者只需要知道該價格就可，不需要知道價格訊號是如何加總形成的。當次級貸款具有流動性時，ABX***次貸衍生債券綜合指數***可以很好的用來估值一些結構性金融產品。這類似於用股票價格來估值金融機構股權。其次，分離部分問題。類似於公司財務中的費雪分離定理或MM分離定理，當知道一部分問題是次要的，可以將之分離出去，使問題更簡化。再次，可以建立模型使問題簡化。如果分離的方法不適用，可以考慮建立模型，模型能逼近現實，保留主要的一階效應，去除次要的二階效應。一個好的例子是Black-Scholes期權定價公式，投資者只需要用少數資料就可以給期權定價。該期權定價公式只依賴於常數波動等少數假設，就可以很好地抓住正常市場條件下期權價格的一階決定因素。使用模型方法時，應注意模型的前提條件在極端市場條件下是否成立。最後，對於金融市場的複雜性，複雜網路方法是一個極具潛力的工具，經濟金融領域中應用該工具的理論和經驗性分析已很多。
2.對複雜性的管制措施。複雜性損害了金融市場和投資，對金融監管提出了挑戰。由於資訊損失、市場參與者的利益和激勵錯位、引起市場突然變化的非線性反饋等等原因，市場會遭遇失靈，而市場參與者個體沒有能力或缺乏激勵去控制複雜性。通過引入第三方，複雜性可以通過幾種途徑進行控制，首先，可以把金融產品合同的條款進行標準化，標準化後遊戲規則變得透明，也易於投資者學習，國際互換與衍生品協會***ISDA***設定的各種標準對互換與衍生品市場起的作用就是很好的例子。其次，可以對複雜金融產品設立准入條件，同時對投資者也設立准入門檻。通過審批制篩查出容易導致系統性風險的產品，只有熟練的投資者才被允許投資於複雜性高的證券。兩個准入之間存在一定衝突，但因為對複雜產品進行控制，會降低對投資者的熟練要求和學習激勵，過於嚴格的管制也可能抑制金融創新，次貸危機中的事實表明，即使是熟練投資者也可能犯錯誤，所以這兩個准入要求可擇一而行。最後，設計出好的資訊釋出規則。好的資訊釋出規則應使有限理性的投資者更容易處理複雜性，而且不容易被資訊過載所困擾，所以資訊應即充分又簡練易懂。
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篇二
《貨幣撬動金融市場》
摘要：從2007年2月13日美國第二大次級貸款抵押公司——新世紀金融公司因為壞賬而申請破產保護，到之後持續不斷的各大銀行的盈利預警、破產風雲，預示著美國抵押貸款風險浮出水面，隨後股市大跌，實體經濟遭到猛烈衝擊，危機蔓延開來，全球金融市場迎來一場史無前例的大動盪。關於這次金融危機的原因有很多看法，本文僅從貨幣這個角度出發，探究其通過對社會總資本再生產及其他因素的影響來考察金融市場，從而揭示此次危機的原因。
關鍵詞：金融危機;貨幣體系;社會總資本再生產
一、從貨幣的起源發展看其對經濟危機的潛在影響
此次危機起源於美國，進而波及全球，速度快，規模大，影響深刻是其主要特點，包括美國在內的大多數發達國家都是崇尚市場的，我們國家也是市場經濟，可見市場在現代經濟中的重要作用，而發達國家的市場又起到主導作用。作為資本主義國家的發達國家，社會財富表現為商品的堆積，商品的二重性的矛盾運動調和著經濟的發展，縱觀經濟發展，看到價值的承載體一步步的演變，即交換價值的變化，最初的是一種使用價值和另一種使用價值相交換的數量關係和比例關係，這種交換很原始很笨拙，但是可以設想在這樣的交換條件下出現買賣失衡，信用缺失的可能性幾乎為零。隨著經濟的發展，開始用金銀作為貨幣來衡量其他一切商品的價值，基於金銀本身也具有價值，這樣的交換使得經濟活動便捷多了，因為是大家所普遍認可的價值承擔體，並且是現場交易，所以在這種情況下，出現危機的可能也是很小的，當然這是在保證社會有充足的金銀儲備來承載它們所衡量的商品價值的，當經濟發展到一定程度，社會商品急劇增加，而稀缺的資源——金銀無法按需及時供應，那麼必然會出現交換受阻，生產脫節等現象，危機在小範圍開始蔓延。
二、現實條件下信用替代品出現後引發的問題
當然歷史的發展將這種可能徹底填埋了，因為一系列的信用替代品的出現。人們找到了一種有效的方法，既節約資源，又能保證經濟的發展。這個過程中必不可少的是人為對經濟的操控，很大程度上是政府間的控制，因為經濟的高速發展，社會的巨大進步，使人們在一定程度上對社會供需做出較好的把握，體現在貨幣發行規律上，即是說信用替代工具和它們所要衡量的社會產品之間的理想狀態，最好是平衡，但這很難辦到，但是這無關緊要，因為小範圍的波動也確實是有利於經濟的發展的。各個國家都有相應的貨幣體系來保障這方面的平衡，至於每個國家實際採取的機制那是不同的，這裡的不同不僅指國與國的不同，還有國家政策和實際手段上的差異。但是無論怎樣，當我們回到貨幣產生的本源，就會發現各種各樣先進的金融衍生品享有和紙幣一樣的出身，他們本身不具備價值，只是作為一種符號而存在，它們在經濟高速發展的今天大行其道，但並不能從根本上克服可能引發經濟危機這一缺陷。因為我們強調社會供需大體平衡，即是在整個物質資料生產過程的各個環節都能有機連續。在這個過程中，就包含了交換，那麼生產所創造出來的社會產品在進入交換環節完成使命時，就要求和真正能衡量它們的那些價值交換媒介的平衡，而一系列的衍生品出現並能暫時充當交換媒介的一個前提是信用的存在，但是我們知道因為衍生品實際無價值，就使得信用沒有實際依託。
綜上所述，這一系列的反應揭示出不健全不完善的貨幣體系從本源上帶來危機的可能性。貨幣單位的名稱實際上是法幣名稱，那麼我們生產的多少，有多少貨幣流通於市場，人們信用度和金融衍生品的信用度的兌換比例是否能持衡，現在沒有一個健全的貨幣體系來衡量。
三、結合貨幣和社會總資本再生產來看金融危機
可以把此次金融危機看成是對規律的不充分把握下社會總資本再生產的一次失敗運營，出現社會總資本再生產這個概念，暗含了這是個資本擴大再生產的時代，而不是一個簡單的再生產時代，這也是為什麼在短短時間內由美國迅速擴散並波及全球的重要原因。社會總資本再生產有賴於資本的積累，資本的積累回到最初又是和貨幣和價值相關聯的，所以考慮貨幣對金融市場的影響，不得不考慮社會總資本再生產這個重要問題。在這個經濟大背景下，全球通體並沒有健全的運營機制來保證，即便像二戰後建立起來的佈雷頓森林貨幣體系，它在以美國為主導的一系列國家中起到了經濟潤滑劑的作用，使得這個群體的社會總資本運營得以有一個統一的媒介——美元和黃金掛鉤。社會總資本再生產在較長時間內維持了良好態勢，可是後來，佈雷頓森林體系瓦解，前所未有的調控力又不復存在，為什麼會這樣呢?究其原因還是出現在貨幣這個東西上，美元和黃金掛鉤，只是說進一步拉近了交換媒介與實際價值的距離，但並沒有從根本上取代人們心中理想的價值媒介，所以由此主導下的社會總資本在生產必然會再次出現問題，何況時至今日，國際形勢越發複雜，要想統一各國共同進入一個貨幣權衡體系，從而保證社會總資本再生產的順利進行，是難上加難。所以在這樣的情況下，生產社會化其實也就包含了各國無需無組織無原則的自我運營。這也就不難理解各國金融大鱷為什麼可以單刀直入某一個國家的經濟核心，抓住該國家經濟體制的紕漏，在資本轉入和轉出間周旋從而引起該國資本再生產的順利進行，最後從中謀取暴利這類問題了。像索羅斯對泰銖事件一樣，至於現在爭議頗多的索羅斯會對人民幣怎樣的問題，完全得看我國在貨幣對資本再生產關係上的處理了。
四、結論
將金融危機劃整歸零，發現這都是貨幣這個問題引發的一系列經濟無規律運動。這當中當然包含了信用度缺失***房產泡沫，次貸危機***，金融政策監管失衡等問題，貨幣撬動金融市場，是從它產生的那一天就開始了，不一樣的是，在金融危機這個問題上表現更激烈而已。***作者單位：四川大學文學與新聞學院***
?參考文獻：
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