貴州茅臺股利分配政策分析
本文探析貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因，通過分析相關資料與政策文獻，發現這些動因包括：相關政策的引導，良好的財務基本面，股權結構的優化與公司治理的完善，以及聲譽機制與市場反應。以下是小編精心整理的的相關資料，希望對你有幫助!
貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因探析
摘要：我國投資者和公眾越來越關注企業的分紅行為。貴州茅臺作為選擇並實施高派現股利政策的典型代表已經引起了廣泛關注。本文探析貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因，通過分析相關資料與政策文獻，發現這些動因包括：相關政策的引導，良好的財務基本面，股權結構的優化與公司治理的完善，以及聲譽機制與市場反應。最後從能力與意願角度對提高上市公司派現水平提出建議。
關鍵詞：現金股利政策 動因探析 貴州茅臺
隨著我國資本市場的不斷髮展與成熟，投資者和公眾越來越關注企業的分紅行為。那些積極分配股利、重視回饋投資者的上市公司進入了公眾的視野，得到了好評，這些公司中的典型代表即為貴州茅臺。貴州茅臺2012年年度報告顯示，其每股現金股利為***19元，派現水平位居當年上市公司首位，這已經是貴州茅臺連續第三年獲此名位。媒體和很多投資者大加讚賞貴州茅臺的現金股利政策。我們在這裡將關注的焦點置於探析貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因方面，以期為完善資本市場、保護投資者利益作有益探討。
一、背景簡介
長期以來，政府相關部門高度重視對中小投資者利益的保護工作。證監會一直將保護中小投資者利益作為監管工作的重要內容，採取了諸多政策措施，並取得了積極成效。但在當前階段，中小投資者仍處於弱勢地位，風險意識和自我保護能力不強，其利益容易受到侵害。資本市場是公眾投資場所，我國資本市場上擁有全球數量最多、最活躍的個人投資者群體，在我國眾多的股票、債券、期貨、基金投資者之中，99%以上是投資金額少於50萬元的中小投資者，佔我國城鎮人口的14%。2013年年初，新任國務院在回答中外記者提問時就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。同年5月，在國務院第七次常務會議上又提出，要制定中小投資者權益保護相關政策。此後，國務院批轉的《關於2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權益保護政策體系。2013年11月，中國共產黨十八屆三中全會決定明確要求，“優化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益”。因此，保護中小投資者的利益重要而緊迫。
保護中小投資者合法權益，關鍵在於優化上市公司對中小投資者的回報機制。中小投資者持有上市公司股票，其收益來源有兩類，一類是經常性收益，即上市公司定期派發的股利;另一類是資本利得，即買賣股票獲得的價差收入。從西方成熟資本市場的實踐來看，投資者獲得的收益主要來源於上市公司定期分派的現金股利。而我國上市公司長期以來，不注重對投資者進行經常性收益的回報，據有關媒體報道，有公司自上市以來連續13年沒有進行任何形式的股利分配。2007年以後，我國股市一直“跌跌不休”，絕大多數中小投資者損失慘重。表現糟糕的股市已經幾乎關閉了中小投資者獲得交易利差的大門，因此目前中小投資者獲得投資回報最可行的方法，就是上市公司定期分派現金股利，這也是我國資本市場走向成熟的必然要求和重要表現。
二、案例概況
貴州茅臺酒股份有限公司是根據貴州省人民政府批准，由中國貴州茅臺酒廠***集團***有限責任公司作為主發起人設立的股份有限公司。公司成立於1999年11月20日，並於2001年7月31日在上海證券交易所公開發行股票，成為A股上市公司。公司的主營業務為茅臺酒系列產品的生產與銷售。自公司上市以來，貴州茅臺的控股股東持股比例維持在61%-65%的水平，保證了其絕對控股的地位。2001年至2004年，除控股股東以外，貴州茅臺前十大股東中機構投資者持股比例保持上升的趨勢;而這些機構投資者之中，金融機構的數量和持股比例也維持了增長趨勢。2005年以後，儘管這兩個比例都呈現了下降的趨勢，但是機構投資者的數量並沒有減少，尤其是金融機構投資者，2005年有國際投資者入駐，金融機構投資者數量在增多。
下頁表1為貴州茅臺自2001年上市以來的歷年股利分配情況。由表1可知，貴州茅臺始終如一地堅持分配現金股利，並且其派現水平也在當年的上市公司中始終位居前列。特別是2010-2012年，貴州茅臺的派現水平連續三年位居上市公司第一名。貴州茅臺的股利政策呈現三個特徵：第一，連續性，2001年至2012年堅持分配股利，沒有間斷。第二，以現金分紅為主，送股和轉股相對較少。第三，股利支付水平高，2001年至2012年年均現金分紅為每股1.54元，並呈現逐年遞增趨勢。
三、案例分析
所謂股利政策選擇動因，是指上市公司選擇了某一種股利政策而非其他股利政策的動機和原因，即上市公司作股利決策所考慮的因素。選擇股利政策最根本的動因在於實現股東財富最大化的目標，其具體動因卻是多方面的，如盈利能力、成長能力等。筆者分析，貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因主要表現為以下幾個方面。
***一***相關政策法規產生了引導作用。在成熟的資本市場上，選擇股利政策屬於公司自治權利的範疇。但我國資本市場還不成熟，基於保護中小投資者利益的目的，我國上市公司並沒有擁有絕對的股利分配決策權，監管機構在制定相關政策法規時，通常對上市公司選擇股利政策進行引導，以利於投資者實現其投資回報。此前有研究者將我國證監會制定的關於上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的政策法規界定為“半強制”分紅政策。表2為我國證監會歷次頒佈的分紅政策。
從以上表格中的歷年分紅政策內容變遷可以看出，我國證監會一貫重視規範上市公司對投資者的股利回報，重視的物件從籠統的分紅派息轉移到現金分紅，重視的力度也不斷加大。這種“半強制”分紅政策，對包括貴州茅臺在內的上市公司產生了引導作用，這是貴州茅臺分配現金股利的動因之一。受相關政策影響，貴州茅臺在其制定的公司《章程》第一百六十三條規定：“公司以採取現金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實施積極的利潤分配辦法，重視對投資者的合理投資回報。在公司盈利、現金流滿足公司正常經營和長期發展的前提下，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤應不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。公司可以進行中期現金分紅。” ***二***良好的財務基本面是前提條件。現金股利屬於企業盈利的分配去向，常識告訴我們，公司股利政策會受其財務基本面的影響。西方學者很早就實證研究了現金股利與企業財務基本面的關係，其很多研究結論也為我國學者結合我國上市公司實踐進行的諸多研究所證明。在此，筆者將根據國泰安資料庫以及年度報告中有關資料整理的貴州茅臺公司歷年的盈利能力、償債能力與發展能力指標列示如下***分別參見下頁表3、表4、表5***。
根據表3貴州茅臺歷年盈利指標可以看出，自上市以來，公司每年都保持了良好的盈利狀況，並且公司的盈利能力不斷強化，這為公司實施積極的股利政策提供了最基本的保障。表4顯示，貴州茅臺無論是短期負債，還是長期負債，都維持在很低的水平;公司的短期償債和長期償債壓力都很小。特別需要指出的是，貴州茅臺的年均現金比率為1.80，現金持有量非常充足。另外，長期債務很少，也使得貴州茅臺的現金股利政策免受債務人約束。表5反映了貴州茅臺良好的增長態勢，儘管貴州茅臺在成長過程中需要大量現金投入，但這並沒有影響到公司的高派現股利政策，原因在於貴州茅臺始終持有大量的現金資產，並且現金資產在公司發展過程中也保持了很高的增長率。如此，貴州茅臺所持有的現金資產既能滿足公司擴大生產規模需要，也能保障公司實施高派現的股利政策。良好的財務基本面是貴州茅臺選擇高派現股利政策的前提條件和財務保障。
***三***優化股權結構與完善公司治理是重要保障。現金股利政策是公司控制權人意志的體現，滲透著控制權人的利益傾向，因此現金股利政策可能成為公司控制權人利益侵佔的工具。貴州茅臺屬於國有控股企業，自公司上市以來，在保證國有股絕對控股地位的同時，積極擴大機構投資者的數量及持股比例，2005年更是有國外金融機構投資者FORTIS BANK SA/NV入駐貴州茅臺;自2005年以後，公司前十大股東中金融機構投資者***主要為投資基金***數量一直保持在七、八家。貴州茅臺在資本市場上市，並吸納機構投資者特別是吸納金融機構投資者，有助於達到優化股權結構與完善公司治理的效果，以實現其股東財富最大化的財務管理目標，表現之一就是定期向股東派發現金股利。“自上市以來，公司嚴格按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準則》等法律法規和證監會、上交所釋出的有關公司治理的規範性檔案的要求，結合公司實際情況，建立健全公司法人治理結構，積極推動公司治理結構的優化，規範公司運作，以確保公司股東利益的最大化。”
***四***聲譽機制與市場反應發揮了驅動作用。貴州茅臺一直堅持“釀造高品位的生活”使命及“打造世界蒸餾酒第一品牌”的目標，致力於“為消費者提供高品位的產品、服務和文化，為員工創造高品位人生，為股東提供豐厚的回報，努力成為各利益相關方最信賴的合作伙伴”，奉行“大品牌有大擔當”理念，塑造值得尊敬的企業公民形象。正是這樣的目標和理念驅動著貴州茅臺的現金股利分配行為，而現金股利政策幫助貴州茅臺提高了公司聲譽，塑造了良好的企業公民形象。很多公眾關注並讚揚貴州茅臺的現金股利政策，不少學者也把研究的目光投向貴州茅臺，研究其股利政策。更為重要的是，資本市場給予貴州茅臺的反響很積極。圖1為根據國泰安資料庫中相關資料整理的貴州茅臺股票2001-2012年年收盤價趨勢圖。儘管2007年金融危機造成了股市地震，貴州茅臺也下跌慘重，但很快走出了慘淡，2012年年末收盤價幾乎恢復到金融危機前的水平。
四、案例啟示
上市公司派現主要受兩方面影響：能力與意願。貴州茅臺選擇高派現股利政策的動因也可以從這兩個方面去認識。公司財務基本面好，使公司具備了較強的能力，這是貴州茅臺選擇高派現股利政策的前提條件和基本保證。相關政策的引導，股權結構的優化與公司治理的完善，以及聲譽機制與市場反應，這些因素都對貴州茅臺的派現意願產生了影響，促使公司在具備派現的條件時，願意分配現金股利。
從本文分析，可得到如下啟示。首先，提高我國上市公司現金股利分配的水平，根本在於上市公司改善財務基本面，提高其分派現金股利的能力。當前，我國一部分上市公司盈利水平不高，甚至每年都會有一些公司出現虧損，顯然這些情況需要改變。另外，需著力增強上市公司通過分配現金股利以回報投資者的意願。一方面，上市公司應優化自身股權結構，不斷完善公司治理結構，切實保護廣大股東利益，使現金股利分配行為成為一種自覺自發的公司行為。另一方面，鑑於我國資本市場發展不夠成熟，監管機構仍應該重視對上市公司制定與實施現金股利政策進行引導;廣大投資者也應該轉變那種錯誤的股市投機觀念，樹立價值投資和長期投資理念，更加重視上市公司給予的現金股利回報而不是獲得短期的證券買賣利差;媒體或其他獨立機構可以每年對那些積極派現的上市公司進行報道，也可以不定期地對那些長期不派現的上市公司進行披露。這些措施都將增強上市公司現金股利分配的意願，有助於解決當前我國不少上市公司具備派現的條件而不派現的現狀。
股利政策文獻綜述
摘要：股利政策同融資和投資一同構成了現代公司理財活動的三大核心內容。許多的理論研究焦點是股利政策是否與股票價格相關;股利為什麼會引起股票價格的變化這兩個問題展開的。逐漸放寬MM理論的假設前提，股利政策理論得到了豐富和發展。到目前為止，學術界提出了各種理論與實證研究解釋股利政策，但難以對實際中存在的現象取得一致性的結論，很多問題有待進一步研究。
關鍵詞：股利政策;古典學派理論;現代股利政策理論
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X***2012***12-0-01
上市公司的股利政策同融資、投資一同構成了現代公司理財活動的三大核心內容。美國學者Miller和Modigliani提出“股利無關論”後，股利政策開始受到了關注。股利政策理論大致可以劃分為兩個學派理論：古典學派理論和現代股利政策理論。
一、古典學派理論
對於股利是否影響公司價值這一核心問題，西方的學者們進行了大量的研究，主要存在三種學派：“右派”、和“左派”、“中間派”。中間派的代表人物是美國學者Miller 和Modigliani，他們提出了“股利無關論”。“右派的創始人使Gordon，他提出“在手之鳥”假設。左派的創始人物是Brennan，他提出了“稅差理論”。
1.MM股利無關論
MM股利無關論由美國學者Miller和Modigliani於1961年在其經典論文《股利政策、增長和股票價值》中對“股利之謎”進行探討時提出，認為企業的價值取決於投資決策，股利並不會對公司的價值產生影響。該理論是建立在三個嚴格假設前提下：***1***完美資本市場假設***2***理性行為假設。***3***完全確定性假設。MM股利無關論假設條件顯然是和現實情況不相符合。當我們逐步放寬我們的假設，股利政策與公司價值是相關的。
2.在手之鳥理論
在手之鳥理論的創始人是Gordon，後經過威廉姆斯***Williams，1938***、林特納***Lintner，1956***、華特***Walter，1956***和麥倫·戈登***Gordon，1963***等的發展而形成。他們認為股利和公司的價值是相關的，高股利發放會使公司價值得到提高。發放股利就好比“在手之鳥”，資本利得就好比“林中之鳥”未來存在著很大的不確定性。由於股票價格波動很大，投資者當前獲得的股利收入比留存收益所能帶來的資本利得更為可靠。
3.稅差理論
稅差理論的理論闡述：MM股利無關論是建立在稅率無差別的假設前提下，現實中稅率是有差別的，稅率存在差別的情況下，考察了股利是否與公司價值相關;另外在股利所得稅高於資本利得稅時，支付高水平股利的公司是否具有較低的價值。
該理論認為資本利得稅和股利所得稅率是不同的，並且資本利得稅率低於股利所得稅率，在這種前提下，投資者保留盈餘而不支付股利，將能夠提高公司價值，對投資者是有利的。另外支付資本利得稅的需要等到股票賣出時候才支付，公司保留盈餘而不支付股利相當於給投資者一個投資選擇權，認為降低股利支付率能夠提高公司價值。
二、現代股利政策理論
1.追隨者效應理論
在稅差理論的基礎上進一步擴充套件就是追隨者效應理論，也稱為“廣義稅差理論”。Elton和Gruber***1970***首先對追隨者效應理論進行了研究，認為投資者根據自身對股利政策的偏好選擇購買公司股票，股東稅收等級決定了他們對股利水平的態度，邊際稅率高的股東偏好於低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東偏好高股利支付率的股票。公司可以根據不同型別的投資者來制定不同的股利政策。
2.訊號傳遞理論
訊號傳遞理論是在股利無關論的假設條件下放鬆了資訊對稱的假定而形成的，該理論圍繞兩個方面來進行研究：***1***股利政策是否具有資訊內涵;***2***如果有資訊內涵，那麼資訊內涵是什麼。該理論認為公司的管理者和投資者之間存在資訊不對稱，管理者佔有公司的內部資訊，如果管理者預計到公司業績將上漲時，會把增加股利支付這一資訊傳遞給投資者。否則如果預計公司前景不佳，將減少和不發放股利。
3.股利政策的代理成本理論
代理理論是在放鬆股利無關論假設條件下經營者與股東利益一致的基礎上而形成的。現代企業制度一個重要特徵是兩權分離：即所有權和經營權分離。這一特徵促使了代理理論的形成。公司存在兩類代理問題：一個是所有者和經營者之間的代理問題;另一個是大小股東之間的代理問題。
4.生命週期理論
Fama和French***2001***、Grullon et al***2002***以及Deangelo et al***2006***從企業生命週期的角度來對股利政策進行了解釋，學者們將公司自身的特點、外部環境和股東預期相結合對股利支付行為進行分析，認為初創期公司由於進行投資並且自身的資金缺乏，一般傾向於將受益留存用於再投資，而很少支付股利;成熟期的公司盈利能力高、並且比較穩定，那麼支付的股利也會更多。
5.行為股利理論
行為股利理論是在股利無關論的基礎上放寬了管理者和投資者完全理性的假設條件而得到的，認為管理者和投資者的心理和行為同樣會對股利政策產生影響。學者們分別對管理者的非理性和投資者的非理性進行了研究。陳煒***2003***認為我國上市公司股利政策是為了迎合市場和投資者的需求。管理者的非理性是指管理者存在過度樂觀和過度自信的心理偏好對公司各項決策的影響。Deshmukh、Goel和Howe***2008***發現過度自信高管人員管理的公司支付較低水平的現金股利，並且紅利分配與資訊不對稱之間呈負相關關係。
三、總結與不足之處
到目前為止，理論界和實務界對於股利政策的研究都沒有一個令人滿意的結果，股利政策是一個謎。不存在用一個理論來解釋所有現象。