債券市場的槓桿情況

　　加槓桿在金融資產投資中被用來實現收益的放大，其利用融資活動，獲取資金低成本與資產高收益之間的價差，同時承擔了更大的市場風險。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　全面摸底

　　槓桿策略在單邊市場與債券投資中較為常見，因為：1***槓桿策略放大收益的同時，風險也會成倍增加，而在趨勢相對明確的市場中，資產價格回撤造成收益損傷的程度較輕，加槓桿的動能與保護相對強，2***債券投資的收益來自票息與資本利得兩個部分，而債券市場波動小、收益低，並且票息相對資金成本通常有一個正的溢價，加槓桿獲利的機會與激勵較大。

　　債券市場加槓桿的方式分為兩大類：

　　一是通過場內回購交易，即金融機構在銀行間與交易所市場回購融入資金，之後購買債券，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

　　二是通過場外產品設計，即金融機構利用結構化產品優先順序收益固定的規則，劣後級資金獲取資產收益與優先順序成本之間價差的超額收益部分。

　　兩種債券加槓桿方式在資訊透明度、監管規則、資金供需、資金成本等方面存在差異，在分析時也需要區別對待。簡單而言，場內回購是監管相對嚴格、資訊更加投資、資金供需更為市場化且成本較低的加槓桿方式。

　　對債券市場槓桿進行監管的政策分為兩類。

　　一是直接約束槓桿倍數：

　　1***公募基金場內回購融資形成的淨槓桿不超過40%。2013年證監會《公募基金運作管理辦法***徵求意見稿***》規定，“基金總資產超過基金淨資產的百分之一百四十”。

　　2***交易所回購融資形成的淨槓桿不超過500%。2011年上交所《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》規定，“投資者進行融資回購交易，回購放大倍數不得超過5倍”。

　　3***證券公司質押回購融資規模/註冊資本不超過80%。1999年銀監會《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》規定，“證券公司債券回購資金餘額不得超過實收資本金的80%”。

　　4***場外結構化產品的槓桿倍數不超過10倍。2015年基金業協會《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》規定，“分級資產管理計劃的槓桿倍數不超過十倍，劣後級投資者數量少於3人”。

　　二是間接約束融資規模：如標準券使用比例與折算率基本不超過90%，將會限制單次回購的資金融入規模小於債券交割規模，而即便重複回購，經過迭代後得到的槓桿倍數也存在一個上限值。

　　總結來看，場內監管規則較嚴，而場外標準單一，且相對較鬆。分機構來看，公募基金的槓桿要求最為嚴格，其次是證券公司。

　　需要注意的是，由於場內槓桿的監管主體複雜、監管標準差異性大，存在一定的政策套利空間，如債券代持，也有一些券商因為質押式回購受限而大量進行買斷式回購融資等。

　　要了解銀行委外投資債券的槓桿資金規模，我們蒐集資訊進行了估算：

　　1***銀行直接投資與委外投資債券的規模差異：暖流資產調研的情況是，直接投資與委外投資的規模比值一般在10:1至20:1。

　　2***固定收益類結構化產品的優先劣後比例：我們瞭解到的情況是，公募產品一般在2:1至3:1，私募產品一般在5:1至6:1;暖流資產調研的情況是，公募產品主流結構為7:3，私募產品主流結構為4:1。

　　3***債券投資的場內回購槓桿比率：我們測算的情況是，銀行理財場內淨槓桿在20%以下，證券公司***不包含資管***的場內淨槓桿大概140%;我們瞭解到的情況是，券商資管操作上偏好2-3倍的場內回購總槓桿。

　　4***銀行委外投資中投顧形式的規模：中信建投銀行研究員調研的情況是，地方銀行大多采用投顧形式，主要與小型券商合作。

　　基於以上的資料，結合2015年末銀行理財23萬億的餘額和29%的債券直接投資比重，銀行理財委外投資進入債券市場的資金規模在3500-7000億，場外槓桿倍數不到4倍，場內槓桿倍數大概2倍。

　　而結合2015年末銀行理財配置收/受益權資產11500億的情況來看，銀行理財委外投資債券的規模應當在萬億級別。當然，這接近於一個上限測算，對其中投顧形式委外投資的部分並不能完全剝離。

　　廣義基金銀行間債券槓桿率目前在15%-20%，雖然絕對水平不高，但2013年下半年以來持續上升，2015年6月最高時曾經超過30%，這一水平相比於公募基金40%的槓桿紅線約束來看仍是不低的。分拆來看：

　　銀行理財的場內槓桿不高，受到內部風控與地方銀監的多重約束，但理財資金委外投資與增加場外槓桿的激勵較強，且難以量化。銀行理財目前的場內債券槓桿率在20%-25%，2015年以來除了兩次季末讀數飆升，可能與短期補充理財到期導致的資金頭寸有關外，多數時候槓桿水平維持在20%附近，因為銀行內部對理財槓桿一般按照公募基金40%的比例進行控制，同時部分地區銀監部門保守監管，甚至會要求理財資金以信用債持有到期為主，不做交易不加槓桿。

　　公募基金的場內槓桿在20%以上，但讀數存在低估的可能。公募債券基金季報披露的槓桿率自2014年3季度走低，可能與本輪牛市新發債基較多，而建倉時間相對偏晚有關，這意味著債基的實際槓桿率或許比測算值要高，與40%的監管要求較為接近。

　　保險資管的場內槓桿缺乏資料，但考慮其資金久期長、成本低，加槓桿激勵可能弱於公募基金、銀行理財等，場內槓桿應當偏低。

　　需要注意的是，廣義基金是2015年債券市場的最大增配力量，而其中對接理財委外資金的大量資管產品，由於場外加槓桿的便利性，場內回購槓桿倍數可能被相應低估。2015年末銀行理財餘額超過23萬億，相比2014年就增加了約8萬億的規模，同時資產收益率走低，但負債成本下行遲滯，導致銀行資產配置壓力顯著上升。委外投資規模較大、槓桿偏高，對上半年股市、下半年債市的行情形成了明顯推動，市場也一度傳言部分中小券商將結構化產品的槓桿做到了10倍的監管上限，顯示廣義基金的債券槓桿一定程度上由場內向場外進行了轉移。