歐美國債市場做市商制度分析與比較

摘要：考察國外債券市場發展的實踐，我們發現做市商制度是活躍國債市場不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間債券市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在，形同虛設。本文重點對美國國債市場和歐洲MTS市場的做市商制度進行介紹，以期對我國國債市場做市商制度的發展和完善起到一定的借鑑作用。

　　美國國債市場做市商制度

　　一、國債市場概述

　　從1776年美國獨立戰爭發行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，併成為世界上規模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債餘額75961.44億美元，佔其2004年國內生產總值 117350億美元的64.7%.全部未償還國債餘額中，可交易國債39597.82億美元，佔52.13%，不可交易國債36363.62億美元，佔 47.87%；政府機構持有國債31877.55億美元，佔41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，佔58.03%.

　　美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由於國債投資者以商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等大機構為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅 996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

　　美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也採用報價驅動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現在報價資訊的分散程度上。1971年，納斯達克市場採用了NASDAQ自動報價系統，使其從傳統分散的櫃檯交易市場發展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統的分散櫃檯交易市場的格局，沒有集中的報價系統，是投資者、經紀商和交易商通過電話、電傳和計算機聯絡起來的分散的無形交易網路。

　　美國國債實行多級託管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統（NBES）負責登記託管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記託管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記託管。這種多級託管體制促進了美國國債市場的層次化發展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自願進行國債雙邊報價，為特定區域的中小投資者或中小經紀商提供買賣服務。此外，美聯儲規定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，並將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經紀商（IDB）進行。每個IDB都擁有一定數量的會員，主要是一級交易商和規模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進行蒐集整理後，通過自己的資訊釋出系統向會員公佈最優報價和數量，但不公佈報價方名稱。會員獲得市場最優報價後，可以方便的通過IDB與其它交易商進行匿名交易。

　　美國國債市場受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規範。法案授權財政部制定國債市場的相關規章制度，並對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規定。國債交易商市場行為的監管則由對口監管部門負責，其中證券交易委員會（SEC）負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會（FRB）、聯邦存款保險公司（FDIC）和財政部貨幣監理署（OCC）按照職責分工負責不同型別存款類金融機構的監管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協會（NASD）的會員，接受NASD的自律管理。

　　為促進國債市場協調發展，避免重複監管和監管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理。紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發現異常情況後立即報告監管辦公室，由監管辦公室對其進行進一步調查和處理。

　　二、自願做市商

　　美國全國交易商協會（NASD）5000多家會員中，2000多家註冊為國債交易商，對美國國債進行自願做市。交易商註冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關資本充足要求。第一，流動資本（liquid capital）與風險準備（haircuts）的比例不得低於120%.流動資本指可以隨時用於變現滿足支付需要的淨資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，並實時保證流動資本高於風險準備的120%.第二，根據交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備後的流動資本不得低於2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規定。

　　如果國債交易商的資本充足不符合有關規定，或存在違規行為，財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯合組成的監管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請登出資格，除非監管部門特別宣告，自提出申請60天后其國債交易商資格自動登出。國債交易商資格登出後，將不得從事與國債有關的交易業務。

　　1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發行交易、遠期交易及虛造客戶委託投標等方式，實際控制了該期國債發行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關交易記錄。國債交易商在持有某隻債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）後，必須保持相應交易記錄，並做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某隻國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監管部門進行市場監管，財政部可要求持有某隻國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監管部門提供大額頭寸報告和相關交易記錄。

　　國債交易商自願進行雙邊報價時，報價價差和報價數量等不受限制，可以根據市場情況隨時調整。但由於美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數量規模。同時，由於二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要參考指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關規則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點選或詢價委託時，國債交易商必須按照報價或更優價格與其成交，以保護投資者的合法權益。

　　國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調整買賣報價吸引客戶委託流外，還大量通過IDB與其它交易商進行大額交易來調整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行蒐集整理後，通過資訊釋出系統向會員公佈最優報價和數量，但不公佈報價方名稱。不同IDB的會員範圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的資訊優勢，有利於其根據市場變化及時調整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場資訊的不透明。為此，隨著國債市場和資訊科技的不斷髮展，1991年，四家IDB聯合市場主要交易商共同創立了實時資訊釋出和報價系統GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時釋出，一般投資者也可註冊為GOVPX的會員，獲取市場最優報價資訊。這就使美國國債市場的透明度大大提高，並逐漸從分散報價和交易的傳統櫃檯市場向集中報價和交易的場外市場發展。

　　美國發達的國債衍生產品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產品，可以充分地對衝市場風險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司GSCC為國債交易提供日終淨額結算服務，減少了資金和債券的結算需求，降低了結算成本，提高了結算效率。而且，美聯儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，並收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結算提供了最後的資金保障。

　　三、義務做市商

　　美國國債市場上，由美聯儲認可的一級交易商是國債義務做市商，承擔對所有可交易國債積極做市的義務，為市場提供充足的流動性。

　　一級交易商制度最初建立於1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，並獲取及時準確的國債市場資訊，紐約聯邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18 家財務狀況良好、債券業務結算量大、市場表現活躍且做市積極的機構作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數量最多達到46家。隨後，由於金融機構兼併重組，一級交易商數量不斷減少，2004年底，減少至22家。

　　紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的相關資格及義務進行了規定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業銀行等存款類金融機構在滿足《巴塞爾協議》資本充足率大於8%、核心資本大於附屬資本規定的前提下，核心資本絕對數不得低於1億美元；非存款類金融機構的淨資本不低於5000萬美元。第二，有能力且願意連續參加美國國債發行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯邦儲備銀行報告其現金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場資訊和研究報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

　　紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。首先，必須保證報價合理、準確。第二，必須具有一定的投資者基礎，滿足投資者交易需求。 1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額（不包括一級交易商之間的交易額）佔所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少於1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，儘量縮小价差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債後直接持有到期的機構只是投資者，不適合做一級交易商。

　　紐約聯邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸（security lending）招標，為其提供融券便利。每週，紐約聯邦儲備銀行公佈其公開市場操作賬戶（SOMA， System Open Market Account）所持債券的種類和數量，便於一級交易商安排融券需求。具體的招標數量、投標規則、結算安排及違約處理等都有相應規定。每天中午十二點，紐約聯邦儲備銀行採用券券互換（bond-vs-bond）的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯儲進行證券借貸只是最後的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

　　財政部為鼓勵一級交易商做市也採取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發生後，財政部和美聯儲共同開發了新一代遠端招標系統，所有投資者（包括個人）都可以直接參加國債招投標。第二，一級交易商具有優先開展新業務的權利。1985年財政部啟動本息拆離（STRIPS）計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業務。

一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發展該制度，美聯儲和財政部都對其進行了嚴格規定，並賦予了其一定的權利。但隨著國債市場不斷髮展完善，一些強制規定和優先權利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯邦儲備銀行之間的關係來看，也只是單純的交易夥伴關係，而不是監管與被監管的關係。1992年，紐聯儲鄭重宣告，紐約聯邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監控，不負責機構監管，一級交易商的監管由對口監管部門負責。從交易夥伴關係出發，紐約聯邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格6個月，並要求提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐約聯邦儲備銀行在徵求監管部門意見後可以永久取消其一級交易商資格。

　　歐元區國債市場做市商制度

　　一、歐元區國債市場與MTS

　　1999年歐元誕生，大大促進了歐元區國債市場的快速發展。截至2004年底，歐元區未償還國債餘額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次於美國的第二大債券市場。而且，根據國際清算銀行統計，2004年底所有未償還債券餘額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券餘額分別佔全部債券餘額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。

　　歐元誕生還使歐元區內一國投資者方便地購買他國發行的國債，加劇了各國發行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區國家致力於發展國債二級市場，提高市場流動性。各國發行體與國債交易商自發達成自律性流動協議（liquidity pact）：發行體承諾提高國債發行政策的透明度，並保證一定的發行數量，而國債交易商則為此承擔二級市場連續報價的義務。而且，歐元誕生也加快了歐元區國債市場的一體化程序。1999年，歐洲議會通過金融服務行動計劃（FSAP），將促進歐元區資本市場一體化作為今後發展的主要目標，這就使各國債券市場交易規則逐步統一。再加上電子交易系統的快速發展，使得各國交易商二級市場的報價趨於一致，歐元區債券市場真正發展成為跨國界的區域一體化市場。在眾多電子交易系統中，MTS交易系統發展最為迅速。2004年，通過該系統達成的債券交易（包括現券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區國債重要的交易市場之一。

　　MTS交易系統起源於義大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和資訊透明度，義大利財政部、義大利銀行和一級交易商聯合建立了MTS SpA公司，並於1994年設立義大利國債市場電子交易系統MTS，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，MTS SpA實行股份化，市場主要交易商成為股東，並設定目標淨資產收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使MTS逐步發展為義大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過MTS達成的債券交易佔義大利全部債券交易的65%左右。

　　隨著MTS交易系統在義大利的成功應用，1999年起逐步向其它歐元區國家發展。MTS荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，並在倫敦建立了泛歐基準債券市場Euro MTS.目前，所有歐元區國家發行的國債既可通過MTS本國市場進行交易，也可通過Euro MTS進行交易。而且，MTS正準備建立非歐元區國家發行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。

　　MTS是交易商間的內部市場，一般投資者無法通過該系統進行交易，只能通過交易商買賣債券。MTS交易系統具有報價驅動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統要求做市商在交易時間內進行連續雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統也執行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優先和時間優先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系統的雙重特點使其既有報價驅動的流動性提供和穩定市場的功能，也有電子化集中撮合系統的透明度高和交易成本低的優勢。

　　二、Euro MTS市場的做市商制度

　　由於MTS系統是歐元區國債市場主要交易商發起設立的，各國MTS市場和Euro MTS市場的交易規則類似，都是由MTS公司、市場交易商和債券發行體共同協商確定的，並嚴格遵守交易商和發行體間的自律性流動協議，即通過MTS系統交易的債券必須滿足一定的規模要求，而交易商則為此承擔做市義務。

　　以Euro MTS市場為例，其致力於建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區國債基準收益率曲線，為市場提供參考。歐元區國家發行的國債既可在MTS本國市場進行交易，也可在Euro MTS市場交易。但Euro MTS規定，在該市場交易的國債發行額不得低於50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。

　　按照債券期限不同，Euro MTS將歐元區國家發行的基準國債分為A、B、C、D四類：A類為1.25～3.5年，B類為3.5～6.5年，C類為6.5～13.5年，D類為 13.5年以上。每類至少包括三隻以上的國債，且同一年度發行的國債不少於兩隻，以保證市場的流動性。根據債券期限變化，Euro MTS每季度重新調整一次基準債券名單，並對外公佈。期限短於1年的國庫券則單獨在MTS國庫券交易系統進行交易。

　　由於Euro MTS是交易商間的批發市場，一般投資者無法通過該系統進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的Bond Vision系統與交易商進行聯絡。為使投資者獲得較好的市場報價，Bond Vision系統允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然後從中選擇最好的報價進行交易。

　　Euro MTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（Primary Dealer），其資產淨值不低於3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和義大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低於1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低於300億歐元。第二類是單個市場做市商（Single Market Specialist），其資產淨值不低於3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（Dealer），其資產淨值不低於3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（Market Taker）。目前，Euro MTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。

　　不同型別做市商的做市券種不同。一級交易商由於同時是法國、德國、義大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔相應市場的做市義務。此外，Euro MTS還按照債券型別、期限、流動性等特徵對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔做市義務。根據債券特徵的變化，Euro MTS每月對一級交易商的做市券種重新進行調整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應市場國債進行做市的義務。

　　根據債券期限和流動性不同，Euro MTS對做市商的報價價差進行強制規定：期限短於2年的債券，買賣價差不得高於10個最小變動單位（tick）；期限長於2年的債券，則根據流動性差異又對其買賣價差進行分別規定，其中流動性好的不高於2個基點（basis point），流動性差的不高於4個基點。

　　對做市商最小報價數量，Euro MTS規定，根據期限劃分的A、B、C、D不同型別債券，最小報價數量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出願意交易的全部數量（block quantity），也可以將全部數量分拆為數個較小數量（drip quantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數量的報價。較小數量報價成交後，剩下的報價數量會自動顯示在交易系統中。做市商將全部數量分拆為數個較小數量進行分次報價時，每個報價數量都必須符合最小報價數量規定。

　　此外，Euro MTS還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數量限制。首先，提交的買賣數量每次必須至少是50萬或50萬的整數倍。如果達到250萬或250萬的整數倍，系統會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數量達到250萬或其整數倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由於這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先徵求做市商同意。

　　對報價時間，Euro MTS劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內，只有一級交易商可以通過Euro MTS系統進行雙邊報價，但並不承擔做市義務。一級交易商通過系統只能看到自己的報價，而且系統不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內，包括交易商在內的所有市場成員都可以通過系統進行報價，系統按照價格優先和時間優先的原則對報價進行自動排列後，顯示市場最優的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統並不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15 到下午5：30）。該段時間內，做市商承擔雙邊報價義務，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內，市場成員只能通過該系統列印成交資訊、下載歷史行情和進行資料統計等，但不能進行債券交易。

　　每天交易結束後，Euro MTS系統自動根據做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關規定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短於5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低於100%，表示沒有完全履行相應的做市義務。如果做市商得分經常低於100%，Euro MTS將對其進行警告、***或暫停交易資格處理，情節嚴重的會永久性取消其交易資格。

　　Euro MTS與歐元區各國的債券清算系統直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過代理銀行進行清算。交易商通過 Euro MTS系統達成交易後，系統會自動將成交資訊傳給各國債券清算部門進行淨額或全額結算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約資訊反饋給Euro MTS，Euro MTS收到資訊後再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協商處理。

　　參考文獻：

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