上市公司融資論文
上市公司融資的問題是一個熱門的問題，也是上市公司在市場化過程中遇到的一個普遍而又複雜的問題。下文是小編為大家整理的關於的範文，歡迎大家閱讀參考!
篇1
淺析上市公司融資方式選擇
【摘要】我國上市公司的融資方式體現出強烈的股權融資偏好,而2008年以來資本市場的股權再融資使中國股市陷入了“雪災”。是什麼原因導致了我國企業的股權融資偏好,這種融資偏好又將會給企業帶來哪些危害?如何建立合理的融資模式成為當前的熱點問題。
【關鍵詞】上市公司 融資方式 融資偏好
融資方式是公司獲取資金的具體方式,按照融資過程中資金來源方向的不同,融資方式可以分為內源融資和外源融資。內源融資是指將本企業的留存收益和折舊基金轉化為投資的過程;外源融資是指吸收其他經濟主體的資金轉化為自己投資的過程。按資金的融通是否通過媒介分類,可分為直接融資和間接融資。直接融資是不經金融機構媒介的融資,包括股權融資IPO、增發、配股等,債券普通債券和可轉換債券融資;間接融資是通過金融機構媒介的融資,主要指各種銀行信貸。
美國經濟學家梅耶斯的新優序融資理論的基本觀點認為:當公司要為自己的新專案進行融資時,將優先考慮內源融資主要是留存收益與折舊等,在內源融資不足時,再進行外源融資。而在外源融資時,應先選擇低風險型別的債務融資,後選擇發行新的股票。但目前我國企業的融資方式卻體現出強烈的股權融資偏好,是什麼原因導致了我國企業的融資偏好,這種融資偏好又將會給企業帶來哪些危害?這正是當前研究的熱點問題。
一、影響企業融資方式選擇的主要因素
根據企業融資理論及企業融資的現實,企業在選擇融資方式時,主要考慮以下因素:
一融資成本
融資成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價。上市公司選擇哪種融資方式,首先考慮的因素就是融資成本的高低。融資成本越低,融資收益越好。在一個成熟的市場中,融資成本是決定各經濟主體採取何種融資方式以及融資與否的首要因素。在不考慮稅收的條件下,企業內部融資成本不涉及實際的成本費用發生,是一種機會成本,因而從融資理論來看,內源融資的成本是最低的。債務融資成本主要包括利息和融資費用。利息可以在稅前抵扣,具有稅盾和財務槓桿的作用,可以給公司帶來融資收益。而股權融資的成本包括股息支付成本和股票發行成本。股息是在稅後支付,股票的發行費用也相對較高,且由於股東承擔的風險高於債權人,故其要求的投資報酬率要大於債權人。因此,從融資成本的角度看,企業的內源融資的成本<債務融資的成本<股權融資的成本,這和梅耶斯的新優序融資理論是吻合的。
二融資風險
企業融資時必須高度重視融資風險的控制,儘可能選擇風險較小的融資方式。內源融資由於不存在支付的問題,因此沒有風險;股權性資本在公司存續期使用過程中不需要償還本金,是一筆永不到期的可自由支配的資金,增加了公司的資本實力,增強了公司的舉債能力,而且沒有固定的股利負擔,在經營困難時連股利也無須發放,因此股權融資的風險要小得多;債務性資金有法律強制力約束,不論公司經營好壞,到期必須償還固定的本金和利息,從而形成企業固定的負擔,而且償還期限越短,融資風險就越大,融資期限越長,融資風險就相對較小。而且當企業息稅前利潤下降時每股收益在固定性財務費用的作用下會以更快的速度下降,因而給企業帶來較大的風險。從融資風險的角度考慮企業的融資順序為內源融資、股權融資、債權融資。
三盈利能力
企業的總資產報酬率大於債務利息率時,負債越多,企業的淨資產收益率就越高,對企業發展及所有者就越有利。因此,當企業處於盈利上升通道時,應增加債務融資,獲得槓桿收益;而當企業盈利處於下行通道時,企業應減少債務融資,減少槓桿損失。
四企業控制權
企業在融資時,如果採用股權融資可能會稀釋控制權,導致原有股東的利益遭受損失。而採用債務融資時,由於債權人無權參與公司的經營管理,不會影響股東對公司的控股權。因此從控制權的角度考慮企業應側重債務融資。
五經濟環境
經濟環境是指企業進行財務活動時的巨集觀經濟狀況,在經濟增速較快時期,企業可以加大債務性融資,獲得槓桿收益;而在經濟發展緩慢甚至經濟危機時期,企業應減少債務性融資,加大股權性融資,降低風險。
二、國外企業融資方式選擇
從國外的實際情況來看,當前主要有兩種具有代表性的融資模式:一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導的融資模式,另一種是以日、德等國家為代表的銀行導向型的融資模式。
一日德企業融資方式選擇
日本企業融資的主要來源是銀行貸款,這是因為日本的金融體制實行的是主銀行制。在日本,所有大企業都有自己的主要貸款銀行。日本銀行與企業之間的關係一般比較固定,一旦結合很少變動。主銀行既是其貸款的主要來源,又是企業最大的股東,參與企業管理並幫助發行企業債券,同時承擔企業經營困難期的救助工作。
德國企業的融資模式基本上與日本相同,主要傾向於內部籌資、銀行貸款等傳統融資方式。德國實行的是一種全能銀行融資體制,不僅保持了日本主銀行制中密切的銀企關係,而且銀行還提供包括證券投資與信託、不動產交易、兼併與收購等更為多樣化的金融業務,成為真正的“全能銀行”。主力銀行承擔了企業所需的全部資金需求。
二英美企業融資方式選擇
在美國,企業融資結構的選擇遵循的是所謂“啄食順序理論”,即企業融資一般會遵循先內源融資、後債務融資、最後股權融資的順序。美國企業在考慮股票和債券的融資順序時,主要基於以下原因:美國禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣,銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。但美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅,而債息分配前免交所得稅等,使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債券而取得的。
英美國家有著完善、發達的資本市場,公司的融資行為完全受市場左右,融資方式是先內源融資,後債務融資,最後選擇股權融資。
三、中國企業融資方式的效應分析
我國的融資順序與發達國家則恰恰相反,呈現出一種以股票融資為主,銀行貸款融資為輔的融資模式。無論是效益好的企業還是效益差的企業都競相選擇股權融資,從而形成了上市公司“配股熱”、“增發熱”。這種融資偏好是否有一定的效率呢?我們可以通過兩方面來考察:
一對企業持續發展的影響
適度負債是維持企業持續發展的重要條件。負債不僅可以使企業獲得節稅利益和財務槓桿的作用,而且負債的破產機制可以約束企業經理的行為,從而有利於緩解內部人控制問題,降低道德風險,減少代理成本,促進企業的發展。同時,負債是向市場傳遞企業資產質量良好的訊號,由此有利於提高企業的市場價值,降低企業的融資成本。而我國企業過高的股權融資比例,使得企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務槓桿和資訊傳遞功能.缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制。而且,股權資本的過度擴張,容易造成股權稀釋;同時,股權籌資的低成本和非償還性,容易導致資金的閒置和浪費。雖然利用股權融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低於債務融資,但從長遠看,不給予投資者相應的回報,企業是難於獲得持續的發展。可見我國企業重股權融資、輕債務融資的融資結構不利於上市公司的持續發展。
二對股票市場健康發展的影響
實現資源的優化配置,將有限的資金資源提供給那些最需要且使用效率最高的企業,是證券市場的基本功能。但我國由於股權融資的低成本以及股東對企業監控的弱化,使得股市成為上市公司“圈錢”的最佳場所,股權融資成為上市公司“圈錢”的手段,上市公司不斷通過股權融資獲取廉價的、甚至是免費的資金,造成資金資源的巨大浪費,嚴重扭曲了證券市場資源配置的功能。另外,過度、過亂的股權融資會導致投資者對上市公司“圈錢”的反感,從而引發股票市場的狂跌,降低了公司的市場信用,影響證券市場的健康發展。
四、我國企業融資方式選擇的啟示
不同的經濟環境、不同的市場發育程度所決定的企業融資方式是不同的,我們應當在借鑑發達國家融資模式的基礎上,選擇適合我國的融資模式。
一強化上市公司內部積累,實現內源融資和外源融資的有效結合
上市公司應強化公司內部積累,實現內源融資和外源融資的有效結合。強化上市公司的內部積累,首先,要提高上市公司的自生能力,這是加強上市公司內部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力,一方面要改善上市公司經營管理,提高其獲利能力、競爭能力和可持續發展水平;另一方面,要進一步完善上市公司的法人治理結構。其次,上市公司要具有自我積累的機制。這就要求通過產權制度創新,明確產權主體和利益主體,徹底改變企業產權和利益無明確邊界約束的行為。另外,我國應建立有利於企業內部積累的稅收、財務制度,減輕企業的稅費,規範企業的利潤分配和利潤滾存制度,引導企業在努力提高經營效益的基礎上積極進行內源性資本擴張,不斷增強自我發展的能力。
二積極發展債券市場
資本市場應當由兩個基本組成部分,即債券市場和股票市場,分別承擔債券融資和債券交易、股權融資和股權交易的職能。只有股市而沒有債市,資本市場是不完整的。與發達市場相比,我國債券融資比重偏低,債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠。企業對股權融資的過度依賴,不僅不利於資本市場的協調、均衡發展,更不利於我國國民經濟的健康發展。只有一個發達的債券市場,才能使擴大直接融資成為現實。因此我國必須從深度和廣度上加快債券市場發展,完善債券發行制度,進一步提高發行主體的資訊披露責任和義務,保證公司債券發行、交易的正常秩序;增加交易品種,提高債券市場流動性;同時應儘快制定和完善有關公司債券管理的法律法規及實施細則,並加強對信用評級機構的管理。
三加強對股票市場的監管
2010年無論是新股的發行速度,還是銀行天量再融資的頻頻傳出,都使資本市場毫無懸念地成了上市公司“圈錢”的最佳選擇,而股市的連續暴跌則是投資者對上市公司“圈錢”行為的嚴歷反擊。保護投資者的合法權益不受任何侵犯,讓市場成為公平、公正、公開的市場,是現代市場經濟條件下市場監管的核心與主題,也是使股市成為有序市場與有效市場的前提與關鍵。對於監管機構來說如何完善股票市場,規範股權融資行為,加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管,提高融資資金的使用效率,保護投資者的合法權益已變得刻不容緩。
四逐步培育和完善可轉換債券市場
可轉換債券是以公司債券為載體,允許持有人在規定期限內按約定價格轉換為發債公司股票的金融工具。它形式上是一種可以轉換為發行公司股票的特殊債券,但其實質是期權的一種變異。一份可轉換債券實際上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權的混合體。可轉換債券的實踐與創新對於拓展上市公司融資渠道、豐富證券市場的品種結構等方面都有不容忽視的積極意義。由於可轉換債券期限一般較長,對於我國的部分大型國企,發行可轉換債券既適合它們的融資需求,也有利於企業優化融資結構。與歐美可轉換債券市場相比,我國的可轉換債券發行才剛剛起步,可轉換債券的市場規模也相當小。為了滿足當前國內公司轉債需求,可適當擴大境外發行可轉換債券的嘗試,即到歐洲市場、美國市場去發行。這樣公司不僅可以融通到資金,而且可使公司的執行和發展能跟上國際市場的發展和變化。
五完善公司治理結構
公司治理結構對企業的融資行為具有重要的影響。我國的上市公司大部分是國有企業,二元制的股權結構使我國企業呈現出強烈的股權融資偏好。流通股股東和非流通股東的目標是不同的,握有公司控制權的非流通股股東的權益不直接受二級市場股價變化的影響,他們可以從溢價配股中獲取溢價收益。上市公司配股中非流通股股東承擔的成本要低於在債權融資中承擔的成本,這使得上市公司明顯偏好股權融資。完善公司治理結構就是要優化股權結構,適時減持國有股,降低國有股在上市公司的持股比例;同時,大力發展機構投資者,充分發揮機構投資者在公司治理結構中的重要作用,改變國有股對企業控制的虛置,提高公司法人治理效率。
主要參考文獻:
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篇2
淺探上市公司融資結構
摘要:資本結構理論是現代財務學中爭議最大和影響最廣的課題之一,其中對企業融資結構和融資行為的研究已經成為近年來融資理論研究的一個前沿課題。本文從上市公司股權融資結構、提高企業盈利水平、完善公司治理結構和大力發展與完善債券市場等方面,分析了北京市上市公司的融資結構問題,認為北京市上市公司在融資行為上不僅存在著與全國相同的股權融資偏好,而且還存在著地區性上市公司的特殊性問題。基於以上問題,本文提出了優化北京市上市公司的融資結構的相關建議。
關鍵詞:上市公司;北京地區;融資偏好
隨著股權分置改革的的順利完成,上市公司進入了全流通時代,其融資行為、融資結構和融資投向將發生根本性變化。本文從現代資本理論出發,通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進行分析,總結其融資特點,從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手,為規範北京上市公司的投融資行為提供指導性建議,進而形成以上市公司為龍頭,推動首都經濟結構的調整,促進首都經濟的健康發展。
一、上市公司融資問題研究現狀
融資結構是指企業資金來源專案的構成及其比例關係。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入,後者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在於企業各年度的資金來源情況。
一國外學者對企業融資問題的研究
對於企業融資理論的研究,從研究方式來看,大體可以分為三個體系:一是以杜蘭特Durand,1952為主的早期企業融資理論學派;二是以MM理論為中心的現代企業融資理論學派,此學派承接了杜蘭特等人的觀點,主要研究關於企業最優融資結構是取決於各種稅收收益與破產成本之間的平衡;三是進入20世紀70年代以來,隨著非對稱資訊理論研究的發展,諸多學者開始從不對稱資訊的角度對企業融資問題進行研究,其中包括新優序理論、代理成本理論、控制權理論、訊號理論等等。[1]
二國內學者對我國上市公司投融資問題的研究
南開大學國家自然科學基金重點專案《我國企業投融資運作與管理研究》課題組於2003年對我國企業投資動機進行了調查,何青等在國家自然科學基金重點專案《我國上市公司的投資行為研究:基於新古典理論的檢驗》2005年進行了研究,結果表明:中國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現為上市公司通過不同股權融資方式“圈錢”的行為,在巨集觀上表現為證券市場的籌資功能被強化,優化資源配置功能未充分發揮,融資效率不高。
張耘在北京市社科規劃專案《北京國有企業上市問題研究》2004年中,對北京資本市場發展問題及國有企業上市進行了研究,得出如下結論:產業結構調整的重要途徑之一就是要發展與利用資本市場;充分利用資本市場促進首都經濟的發展,抓上市公司的質量是關鍵;上市公司要正確處理好規範、監管、發展、服務的關係;發展資本市場,特別是發展股票市場要為國企解困服務,主要要從轉制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發區來;要創造出北京市大多數高新技術企業包括上市公司將進入或產生於北京科技園區的良好環境等。
二、北京市上市公司融資結構分析
融資結構是指企業資金來源專案的構成及其比例關係。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入,後者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點在於企業各年度的資金來源情況。
在西方企業融資結構中,根據啄食順序原則, 企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資即留存收益,其次是債務融資,最後是股權融資。而我國上市公司的融資結構與融資結構理論及國外融資實踐存在差異,融資選擇順序為表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資、內源資本。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。[2]
一北京市上市公司融資結構概述
本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的資料進行研究,劃分上市公司所屬行業時採用的標準是中國證監會2001年4月釋出的《上市公司行業分類指引》。
截至2008年3月31日,北京轄區A股上市公司公司註冊地在北京93家,佔全國上市公司家數的6%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央屬公司52家,市屬公司29家,民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股,佔全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元,佔全國上市公司總市值的42.06%。
1.北京市上市公司行業分佈特徵
根據中國證監會的《上市公司行業分類指引》,北京市上市公司的行業分佈情況如表1所示。其中,行業程式碼:A農業;B採掘業;C製造業;D電力;E建築業;F交通運輸;G資訊科技業;H批發和零售貿易;I金融業;J房地產業;K社會服務業;L傳播與文化產業;M綜合類。
從表1的統計可以看出,在北京市上市公司所屬行業中,製造業和資訊科技業的上市公司最多,分別達到了31家和15家,占上市公司總數的比例分別為33.7%和16.3%,佔到北京市上市公司的50%。但整體來看行業分佈比較均勻,基本涵蓋了所有行業。
2.上市公司的資產負債率水平較低
資產負債率是反映公司融資結構最重要的指標。近年來,我國有一半以上上市公司的資產負債率低於50%,與國內非上市企業相比明顯偏低,與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外,上市公司的資產負債率隨著我國資本市場的發展呈不斷下降的趨勢。表2統計了北京市上市公司在2005-2006年度的資產負債率。
從表2的統計可以看出,北京市上市公司的負債水平較低。通常認為,帳面資產負債率的正常範圍應該在30%-70%之間。以此作為比較標準,北京市上市公司的資產負債率基本都在該範圍內,並且部分上市公司的資產負債率已接近“下限”。另外,根據上市公司年報的資產負債率和資產長期負債率的對比,可以發現北京市上市公司的債務資金來源,都嚴重依賴於短期負債,所佔比重約為85%。
3.上市公司淨資產收益率水平先增後減的趨勢
從表3中的資料可以發現,按賬面價值計算的收益率與資產負債率的變化關係趨勢相差不大,但上市公司的收益率水平隨資產負債率的增加出現一個先增後減的趨勢。當資產負債率在某個水平之下,收益率均值可以達到一個比較令人滿意的程度;當資產負債率超過某個水平,收益率均值則陡減;當資產負債率超過一定水平時,收益率為負值,呈現出極端惡劣的態勢。
二北京市上市公司融資結構的特徵
一是作為外部股權融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說,留存收益和負債融資在上市公司的融資中仍處於次要地位。同時,獲利能力高的企業,自身積累能力也強,可以相對較少地依賴負債融資。而且,由於10%的淨資產收益率是獲得配股資格的前提條件,因此高獲利能力的企業更易獲得配股資格,取得配股資金,以滿足資金需求,從而降低在融資順序理論中處於保留盈餘之後的負債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負債率低同時存在的原因之一。
二是當企業財務狀況良好,沒有財務危機的威脅,仍存在充分的償債能力時,在繼續舉債的情況下企業可以進一步充分利用負債的稅收遮蔽效益而減少所得稅費用,所以收益率會隨負債水平的增加而增加。資料統計的結果顯示出很多北京市上市公司目前還處於資本結構與淨資產收益率正相關的範圍內,這意味著上市公司目前的負債水平偏低,未達到理想的負債水平,仍具有進一步利用債務籌資的潛力,還可以通過增加負債在資金中的比例來增加淨資產收益率。[3]
三是通過對比資產負債率及上市公司年報可以看出,北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴重依賴於短期負債,滿足不了企業發展的長期資金需求。
三、優化上市公司融資結構的對策建議
一強化債權硬約束,保持合理的負債率
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負債比率無論與國外公司還是國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%,全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負債率小於20%,全部資本化比率小於5%,則在財務上是絕對安全的。
同時,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“若約束”狀況,經過幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到了一定程度的改進,但問題依然存在。因此,必須強化銀行債權的約束,如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
二提高企業盈利水平,增強內源融資能力
從融資主體角度來說,上市公司應明確企業要謀求長遠發展,必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”,內源融資是企業生存與發展的最基本的保障。內源融資能力是企業在不斷將自身的儲蓄轉化為投資的過程中,將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業生產經營過程中,參加資金再迴圈的能力,它主要取決於企業的利潤水平、淨資產規模及相關的財務政策如留存收益政策、折舊政策等因素。[4]上市公司必須建立有利於自身資本積累的稅收和適合企業現狀的融資方式等財務制度,這樣可以使其在提高經營效率的基礎上積極地進行內源資本的積累,增強自身的實力。
三大力發展與完善債券市場
由於我國債券市場發展滯後,阻礙了上市公司利用債券融資方式的規模。大力發展和完善債券市場已成為當務之急,應該更多地通過負債融資發揮負債的財務槓桿作用,從而提高淨資產收益水平。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。同時,到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
具體措施如下:一是要推行企業債券發行的市場化改革,改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的現狀,由企業根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率、價格及數量;二是要不斷豐富債券品種,鼓勵債券創新,為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業債券投資主體限制,逐步擴大投資者隊伍,讓商業銀行等投資者也能參與投資企業債;四是要降低企業債券的上市標準,簡化企業債券上市手續,提高債券市場的流動性,建立投資企業債券的風險轉移機制;五是要建立規範、公開、公正、透明的債券評級體系,鼓勵業績優秀的企業積極進行債券融資。
參考文獻:
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