有關貨幣政策的影響論文

　　貨幣政策作為一門預期管理的藝術,溝通成了有效的預期管理方式之一。下面是小編為大家整理的，供大家參考。

　　篇一

　　《 貨幣政策與股票價格的互相影響 》

　　一、近年來我國貨幣政策及其對股票價格的影響

　　亞洲金融危機之後的通貨緊縮階段。20世紀90年代末亞洲金融危機爆發，儘管這沒有對我國經濟造成直接的影響，然而或多或少還是對我國未來經濟發展產生了一定的衝擊。我國經濟建設受到亞洲金融危機的衝擊，具體表現在兩個方面，即對外貿易與外資利用。首先就對外貿易而言，亞洲金融危機導致其發展停滯不前。一直以來，我國都是亞洲最大的貿易市場，上個世紀末我國在亞洲地區就有6位主要貿易伙伴。

　　隨著亞洲金融危機的爆發，亞洲各國的進口能力受到了嚴重的影響，如此就限制了我國向亞洲地區的貿易擴張。起初，我國對外貿易並沒有受到金融危機的明顯影響，直到1998年，其產生的不良影響逐漸凸顯出來，導致我國出口量大幅度降低。除了港幣與人民幣基本維持穩定，幾乎全部東南亞國家的貨幣平均水平都由於金融危機的影響而貶值超過了30%，從某種意義上來講這使得我國商品的國際競爭力大幅度削弱。

　　流動性過剩階段。2003年，隨著經濟執行的不斷變革，我國度過了五年的通貨緊縮階段，經濟也有所恢復，開始逐漸發展信貸、投資以及外匯儲備等金融業務。然而由於為了反通貨緊縮，我國投放了大量貨幣，隨著2002年末全球性流動過剩導致的外部影響逐漸顯露，我國經濟體系中積累的流動性顯得越來越明顯，這一問題帶來的直接影響就是物價上漲，CPI指數與資產價格呈現一個持續升高的態勢。

　　不得不承認，這一階段我國面臨著流動性過剩的問題，具體表現在貨幣環境寬鬆、銀行體系資金過剩、房地產投資快速增長以及股票價格大漲等四個方面。其中股市的不斷髮展與持續繁榮，不僅僅與經濟發展、股權分置改革以及市場環境的完善有關，流動性過剩也是一個重要原因。

　　為此，央行在很長一段時間內採取了嚴格的貨幣政策以緩解流動性過剩的問題，旨在避免經濟過熱，保持基礎貨幣的合理增長，確保物價水平與資本市場維持在一個穩定與平衡的水平。然而，在對流動性進行調控的過程中，貨幣政策仍然面臨著不同程度的困難，主要是由於以下幾方面原因：公開市場操作對衝流動性的影響存在一定的侷限性、通過調整利率來使多餘流動性得到收縮這一手段的實際效果並不理想、將存款準備金率上調以使銀行流動性縮減的作用並不明顯。

　　資本市場繁榮階段。到了2007年，我國經濟持續高漲，經濟形勢發生了明顯的變化，流動性過剩、通貨膨脹壓力不斷增加、經濟結構不平衡等成為了限制我國經濟發展的主要不確定因素。特別是由於資本市場大熱使得全民炒股的熱潮被掀起，導致投資過熱，資本市場泡沫不斷擴大。

　　針對2007年經濟大熱的情況，具體可以從貨幣供應與信貸規模不斷上升、物價上漲、投資速度過快以及股價與房價不斷上漲這幾個方面表現出來。其中火熱的市場必然會使得許多人盲目投資，在沒有增加資產供給的條件下，股票市場與房地產市場必然會湧入大量市場閒置資金，對於股價與房價的提升有著十分重要的推動作用。

　　全球金融危機階段。2008年全球金融危機爆發，對我國經濟造成了嚴重的衝擊。雖然央行出臺了一系列政策，然而實際效果並不理想，M2增長率、CPI不斷上升，GDP仍然保持一個過高的增速，預期通脹壓力也高居不下。2008年，央行貨幣政策也有所轉變，開始由“適度從緊”向“從緊”轉變，我國持續了十年的穩健貨幣政策由此退出了歷史舞臺。從全球範圍看，通貨膨脹壓力成為了全球各國經濟面臨的主要問題，國際市場大宗商品價格也呈現一個持續上漲的態勢。

　　出於對美國次貸危機等不確定因素的考慮，我國央行採取了一系列強化措施，通過不同貨幣政策工具的靈活運用，使我國通貨膨脹壓力得到緩解。2008年我國南方各地區連續發生嚴重自然災害，其中四川汶川發生8級特大地震，這一災難破壞了大面積的基礎設施，造成大?a href='//' target='_blank'>咳嗽鄙送觶?厙?づ┮凳艿攪搜現氐乃鶚В?⑶疑??肪騁蒼獾窖現仄蘋擔?聳鋇墓善筆諧∫膊??飼苛業姆從Γ?氏殖中?碌?奶?啤?/p>

　　就整體而言，全球金融危機的爆發導致我國股票市場與房地產市場受到了重創，嚴重打擊了投資者信心，同時也阻礙了我國對外貿易的發展。此外，金融危機後對我國經濟帶來的後續影響也非常大，人們對未來經濟增長的信心遭到了嚴重打擊，經濟恢復面臨著巨大的挑戰。中國出口企業也受到了極大的影響，由於我國對外貿易具有很高的依存度，次貸危機帶來的影響削弱了許多國家的消費能力，進而對中國產品出口貿易造成了嚴重的影響。

　　二、股票價格波動對貨幣政策目標的影響

　　物價穩定目標。相關研究表明，股票價格上漲對於消費與投資具有推動作用，可以使總支出擴大，因此，股票價格對於國民收入、一般物價水平而言還是有十分重要的影響。然而需要注意的是，隨著股票價格的不斷上漲，如果實業投資的預期收益率要比短期股票投資收益率低，那麼就會挫傷實業投資的積極性，降低消費慾望，並且追漲心理是每個普通投資者的一般心理特徵，因此這就會導致股市滯留了大量貨幣資金，進而會降低總支出與一般物價水平。

　　股市在某種程度上能夠代表經濟執行的質量好壞，股票價格的執行也是市場對未來經濟發展形式預期的重要反映，同時會影響到通貨膨脹預期。股票價格迅速增長有利於私人部門對未來商品與服務價格上漲預期的形成，促使私人部門的支出增加，進而提高一般物價水平。而股票價格波動則會使社會中通貨膨脹預期的作用發生時，就算其不會對通貨膨脹產生直接影響，通脹預期也會促使人們要求上調工資，進而實現成本推動型通貨膨脹的形成。

　　並且實證也表明，對於通貨膨脹而言，股價變動具有的作用是正向的、積極的。金融穩定目標。目前，學術界對於股票價格對通貨膨脹的影響的認知並不統一，然而隨著近幾年全球股市的震盪，人們對於股票價格對金融穩定的影響有了一個新的認識，過度波動的股票價格對於金融穩定而言還是會產生消極的影響的。

　　關於“金融穩定”，目前學界與金融界對其定義的研究非常少，大部分人只能夠從對立面來解釋其概念。其中國際貨幣基金組織的研究人員從三個角度對“金融穩定”進行了闡釋：站在機構的角度，金融穩定是指金融機構具有良好的流動性，具備正常支付的能力;站在市場的角度，金融穩定則是指金融市場資產價格處於一個合理的波動範圍，不會對實際經濟造成根本性的影響與破壞;站在整體的角度，金融穩定則是指防止系統性風險在金融體系中的產生。

　　當然，不同學者對金融穩定的闡述只是存在較小的差異，根據對金融穩定的不同闡述，筆者認為金融穩定的內容與標準可以通過以下幾個方面得到概括：首先，金融市場的穩定表明金融市場具有良好的流動性，具備正常發揮資金配置功能的能力;金融資產價格執行與基本面持平，能夠實現對其真實價值的反映，同時具有一定的穩定性，對於沒有發生顯著變化的經濟基本面而言，交易價格劇烈短期波動的情況是不會發生的。

　　其次，金融機構的穩定，表現出的是金融機構具有良好的資產負債狀況，其信貸支援等金融中介的職能與作用能夠得到充分發揮，關於銀行擠兌以及金融機構倒閉等問題是不會發生的。再者，整個金融體系的組成是由金融機構與金融市場實現的，其具有穩定性。

　　綜上所述，現階段我國貨幣政策的實施仍然存在諸多問題，難以實現對股票價格波動的有效控制，進而導致物價穩定與金融穩定受到了嚴重的衝擊。特別是金融危機的爆發，更是擴大了這一問題對我國金融市場產生的影響，嚴重阻礙了我國經濟的健康平穩發展。鑑於此，我們必須認真分析現階段國內外金融環境的特點，加強對貨幣政策的研究，找出其中存在的不足，並提出有效的改進措施，以此實現對股票價格波動的有效控制，進而為維護我國物價穩定與金融穩定提供強有力的保障，最終實現我國社會經濟的健康平穩發展。

　　篇二

　　《 影子銀行對貨幣政策有效性的影響 》

　　摘要:

　　近年來，我國影子銀行規模的不斷膨脹對貨幣政策有效性產生了深刻的影響。本文根據我國2006—2014年相關變數的月度資料，採用FAVAR模型測度貨幣政策目標受影子銀行影響的效果。研究發現，影子銀行規模的擴大會在一定時期內減弱經濟增長波動幅度，加劇物價水平的不穩定性，降低央行對貨幣供應量的控制力，進而影響我國貨幣政策的實施效果。

　　關鍵詞:

　　貨幣政策;影子銀行;貨幣供應量

　　一、引言

　　廣義上的影子銀行不僅涵蓋銀行之外提供資金的載體，也包括在銀行之外提供的融資服務或產品。長期以來，國內外學者對影子銀行的研究大多圍繞影子銀行的內涵、外延、功能、風險和監管等方面進行分析。2014年，我國經濟發展已開始進入到高效率、低成本、可持續的中高速增長階段。在經濟增速緩衝期、結構升級除錯期和前期刺激政策吸納期等“三期疊加”的新時期，影子銀行對貨幣政策有效性的影響已經引起我國貨幣當局的高度重視。但是，由於金融發展程度的不同，各國影子銀行具有不同的組織形式，直接利用其他國家影子銀行對貨幣政策影響的經驗是不符合中國客觀國情的。因此，對我國貨幣政策有效性受影子銀行影響的實證分析具有更為重要和深刻的現實意義。

　　影子銀行最關鍵的問題是對於其規模準確測度的問題。從2005年影子銀行在社會融資中初顯規模至今，各界尚未對“影子銀行”在測度口徑上做出明確界定。毛澤盛和萬亞蘭[1]基於各社會主體在一定時間內所實現的國民生產總值與該時間內的全部信貸支援相匹配的金融原理，從借款人的角度構建影子銀行規模計算公式，從而測算出我國影子銀行截至2010年底已達到73428.32萬億元的規模。中國社會科學院金融所於2014年5月釋出的《中國金融監管報告2014》指出，從廣義上估算，我國影子銀行體系規模約為27萬億元[2]。

　　全球管理諮詢公司奧緯諮詢在統計影子銀行規模時吸取了之前研究中對具有多種屬性的金融產品重複計算的經驗，將非信貸中介產品從計算中剔除，於2015年2月釋出的《中國影子銀行分析報告》中給出中國影子銀行體系2013年規模約為31萬億元的測度結果[3]。國內外研究提供的關於影子銀行體系規模的不同測度方法導致得出的數字結論也是大相徑庭，為接下來研究影子銀行對貨幣政策有效性的影響帶來挑戰。

　　2014年8月，中國人民銀行釋出《2014年第二季度中國貨幣政策執行報告》將未來要進一步完善貨幣政策調控模式，疏通貨幣政策傳導機制，提高金融執行效率和服務實體經濟能力的調控思路給予充分表達[4]。基於我國影子銀行在資金融通中扮演愈發重要角色的前提條件，影子銀行對我國貨幣政策調控究竟有何影響，如何最大程度地發揮貨幣政策的有效性成為了值得我們深入探討和研究的問題。

　　二、文獻述評

　　影子銀行在發達程度不同的金融市場上以不同的組織形式出現，但是始終沒有被賦予統一明晰的內涵。在歐美髮達經濟體的影子銀行體系中，金融中介機構可以發起借貸或交易貸款，然後將這些貸款打包成品種豐富的金融衍生品投資組合，並最終將其證券化。Gennaioli等[5]認為影子銀行體系在理性預期下是穩定的，並且能在某種程度上提高福利。

　　當投資者和金融中介機構忽略掉尾部風險，風險性貸款的擴大和金融中介風險的積聚會創造出金融脆弱性和流動性波動。周小川[6]指出，相比於發達國家中的影子銀行可以在體系內實現信用創造，中國金融市場開放程度有待於進一步提高，金融產品創新能力尚不足，金融衍生工具層次還不夠豐富，影子銀行體系很大程度上需要與傳統銀行並行進行信用創造。

　　在研究貨幣政策有效性問題上，自Bernanke以來，一些文獻就開始提供使用SVAR模型去測度貨幣政策有效性的方法和思路。Bijapur[7]提出建立包含四個內生變數產出、通貨膨脹、利率和信貸的向量自迴歸估計模型去測試在過去四十年被確認的四次美國信用危機中，美國貨幣政策對國民生產總值增長率的影響是否更為顯著。Fana等[8]使用VaR模型、脈衝響應函式和方差分解的計量分析方法去研究在泰勒規則下中國貨幣政策對其經濟狀況的響應程度。

　　Fernald等[9]通過構建FAVAR模型的方法去測度中國貨幣政策對實體經濟的影響。與那些將中國產出和通貨膨脹作為觀測變數並使用潛在因素去獲取中國經濟其他變數的影響不同，他們應用動因子模型去估測中國的產出和通脹水平，從而能更好地研究在全球經濟復甦期中國經濟的表現。

　　國內一些文獻研究普遍認為，影子銀行削弱了商業銀行在貨幣政策傳導中發揮的基礎作用，在增強了貨幣政策傳導時滯的不確定性的同時，加大了貨幣政策調控的難度，使企業和居民等市場主體在對市場訊號進行理性判斷時出現偏差。李波和伍戈[10]分析指出影子銀行對貨幣政策產生系統性效用是藉助金融穩定渠道得以實現的，對貨幣政策調控目標的形成和貨幣政策工具作用的發揮都帶來不小的難題。

　　周莉萍[11]指出傳統的貨幣乘數因影子銀行的壯大發展已經變為一個擴大化了的卻不能被貨幣當局準確監測預知的貨幣乘數，使得貨幣當局運用存款準備金等傳統工具無法達到預期效果，扭曲了央行進行信用調控的基礎。陸曉明[12]認為，由於缺乏對影子銀行體系的有效監管，以商業銀行為信用創造主體的貨幣政策傳導機制發生巨大改變，對央行貨幣政策“三大法寶”構成挑戰，抵消了貨幣政策的部分實施效果。

　　此外，有些學者在影子銀行體系對貨幣政策影響理論研究的基礎上進行了實證分析的嘗試和探索。Hsu[13]基於回購協議的信用創造機制分析了影子銀行對於貨幣政策的挑戰，從靜態和動態兩個角度研究影子銀行和貨幣政策調控之間相關關係，並針對性地提出建議。Verona和Manuel[14]將影子銀行納入到DSGE模型中，研究了影子銀行的行為動機與貨幣政策週期之間的關係，結果表明影子銀行對貨幣政策目標的實現構成了嚴重衝擊。劉喜和等[15]將影子銀行體系納入經濟執行系統中，建立了影子銀行與正規金融雙重結構下的DSGE模型，比較分析價格型貨幣政策與數量型貨幣政策的不同衝擊效果。

　　目前，在討論我國影子銀行對貨幣政策有效性影響方面的文獻尚不豐富。現有文獻多從巨集觀理論層面進行研究分析，其邏輯機理闡述缺乏嚴謹的實證分析。而部分實證研究所採用的模型設計中經濟變數較少，不能全面地刻畫我國影子銀行對貨幣政策的有效性影響，對央行在新歷史時期下如何為經濟轉型創造中性適度的貨幣金融環境，以適應影子銀行不斷髮展要求的問題研究得還不夠深入。在吸取和借鑑前人研究經驗的基礎上，本文的貢獻之處在於:採用可通過一系列經濟指標進行系統評估的因素增強型向量自迴歸FAVAR模型，分析影子銀行作用於我國貨幣政策最終目標和中介目標的效果，去測度影子銀行的存在和發展對我國貨幣政策有效性的影響。

　　三、經驗分析模型:FAVAR模型

　　一基本結構FAVAR模型是Bernanke等[16]在對VAR模型進行改良和創新的基礎上，將VAR模型和因子分析模型相結合提出的一種計量研究方法。Boivin和Giannoni[17]在測度經濟全球化對美國利率政策有效性影響時也採用了這種計量模型。我們借鑑使用Bernanke提出的FAVAR模型主要是基於對以下兩方面挑戰的考慮:其一，實際研究中發現大量巨集觀經濟變數和概念無法被準確測度，具有較大的誤差干擾;其二，採用大量更為廣泛的反映巨集觀經濟狀況的指標資料有利於提升研究的準確性和可信度。

　　該模型總體描述如下:本文用K×1維向量Ft表示無法直接觀測到的經濟狀態變數，用N×1維向量Xt表示可觀測的一系列巨集觀經濟指標，則經濟狀態與巨集觀經濟變數之間存在如下關係。在式1中，Ft構成了反映經濟狀態的基本因子集，也是影響巨集觀經濟指標的主要因素，這時經濟指標Xt綜合反映了不可直接觀測的基本因子集Ft。由於Ft可能含有基本經濟因子的滯後變數，所以Xt不僅僅決定於基本經濟因子的當期數值。因而，這些不可直接觀測的基本經濟因子可通過一系列巨集觀經濟指標得以綜合反映。基本經濟因子可由VAR模型來反映其動態變化。

　　二模型估計整個FAVAR模型估計的核心環節是如何獲得不可觀測的經濟變數向量Ft的估計量的問題。現有理論對^Ft的估計提供了三種方法，即反覆迭代法、吉布斯抽樣法和兩步主成分分析法。對於三種方法得到的估計結果是否具有較大差異性，不同文獻之間存在意見分歧。本文采用兩步主成分分析法來有效估計^Ft。該方法具體步驟如下:首先，從Ft和Yt組成的資訊集合It中取出前K+M個主成分所構成的新的資訊集合即^It;其次，將Xt中的所有經濟變數分為快、慢變化兩組，反映較慢的變數是我們進行主成分分析的物件，不可觀測資訊可由抽取出的主成分所構成的集合Ft進行反映[19]。

　　四、經驗分析

　　一變數選擇由於業界尚未對影子銀行在口徑範疇上作明確界定，本文從社會融資總量中選取委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券淨融資和銀行同業拆借作為影子銀行體系SB的測度資料。本文將貨幣政策的傳導機制分為兩個層次來考察影子銀行對貨幣政策有效性的影響:首先，考慮對貨幣政策中介目標的影響，由此可進一步測度貨幣政策最終目標受影子銀行影響的程度。貨幣政策的中介目標為貨幣供應量和利率，鑑於利率市場化尚未在我國完全推行，本文選取了廣義貨幣供應量M2作為貨幣政策中介目標的代理變數。

　　其次，考慮對貨幣政策最終目標的影響。貨幣政策最終目標第一位是保持物價穩定，第二位是促進經濟增長。在選擇物價水平的代理變數問題上，本文引入居民消費價格指數CPI進行研究。在梳理一系列巨集觀經濟指標的過程中，我們可以深入挖掘出對經濟發展起到至關重要影響的基本因子，而反映一系列巨集觀經濟變數的線性組合恰恰就是這些基本因子的集合。

　　本文沒有簡單地選取國內生產總值GDP代表經濟增長指標，而是借鑑FAVAR模型思想以巨集觀經濟因子的方式給出了反映巨集觀經濟狀態的有代表性子空間，這樣可以使分析研究不受到來自價格、產出和進出口等幾個有限指標的制約，對巨集觀經濟狀態的描述更具實證說服力。考慮到影響我國貨幣政策目標的因素複雜性和資料可得性，本文依託2006—2014年共30種經濟變數，建立了30維的巨集觀經濟資訊集，這些變數資料大致可分為如下五類:一是國民經濟發展變數，包括我國GDP增長率、工業增加值、工業生產總值、財政收入及支出、固定資產投資、經常專案流入與流出增長率、資本流入與流出增長率和投資與消費增長率。

　　二是貨幣政策工具變數，包括三年期貸款基準利率、銀行間同業拆借利率、M1、M2、各項貸款餘額和基礎貨幣增長率。三是反映我國居民消費與收入水平的變數，包括CPI、耐用品消費支出、社會消費品零售額、城鎮就業人數和居民收入增長率。四是經濟景氣指數變數，包括巨集觀經濟景氣指數、中國製造業採購經理指數、各行業經濟景氣指數和消費者信心指數。五是衡量我國外貿政策變動的變數，包括出口退稅增長率和進出口貿易金額增長率。通過採用提取主成分分析的方法，將30維資訊集中的所有經濟變數分為快、慢變化兩組，反應較慢的變數能更好地解釋貨幣政策有效性的影響，也是我們進行主成分分析的物件，據此提取出代表經濟發展水平的巨集觀經濟因子F1，由此建立FAVAR計量模型進行估計。

　　二資料說明本文選取了2006年1月到2014年12月的月度資料。資料來源於Wind資料庫、中國人民銀行網、統計局網、國家稅務總局網站及和訊網資料庫。由於無法直接獲取影子銀行的資料，本文選取社會融資總量中的委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券淨融資和銀行同業拆借五個方面的月度同比增長率資料作為影子銀行體系的測度資料。對於個別月份缺少資料的問題，本文利用三次樣條插值估算進行處理。

　　在做實證研究之前，我們需要運用X-12季節調整方法剔除樣本資料所包含的不規則變動因素和季節變動因素，該方法的基本思想是利用中心化移動加權平均法，通過多次迭代和分解實現趨勢測定並逐項剔除。如本文運用X-12的加法模型法對PMI等資料進行了季節調整，GDP、投資資料的實際值與名義值和CPI等呈指數級數增長的序列適合利用X-12的乘法模型法來進行季節調整，而工業增加值、投資和消費增長率等同比增速資料則通過X-12的對數加法模型來對樣本中所包含的季節變動因素進行剔除。之後還需要進一步分解其趨勢項和波動項。利用H-P濾波方法可以將變數序列中的短期波動成分和長期增長趨勢有效分離，從而得到平穩序列。

　　三研究結果1.變數的描述性統計本文選取的變數資料是從2006年1月到2014年12月的月度資料，對SB、F1、CPI和M2四個變數的描述性統計，如表1所示。從表1可以看出，SB、F1、CPI和M2四個變數的觀測值之間存在較大的變差，為接下來的計量估計提供了可能性。2.平穩性檢驗經驗分析中，時間序列大多不平穩而極易出現“偽迴歸”問題，資料的高度相關僅僅是因為其隨時間有一致的變動趨勢而非具有真正的聯絡。

　　為了確定序列中不存在隨機趨勢或確定趨勢，本文首先對已經過X-12季節調整和H-P濾波法分解後的SB、F1、CPI和M2進行平穩性檢驗。在對四變數原始時間序列進行檢驗時，SB時間序列平穩。為解決其他三個時間序列在5%顯著性下的ADF檢驗中出現單位根的問題，我們對F1和M2變數進行一階差分處理，對CPI變數進行二階差分處理，之後各變數在顯著性為5%的情況下拒絕了單位根假設，因此，可以認為所選取變數是平穩序列。

　　檢驗結果如表2所示。3.格蘭傑因果關係檢驗本文采用格蘭傑因果關係檢驗法去測度被解釋變數與解釋變數之間是否存在因果關係，進而為建立FAVAR計量模型進行實證研究奠定基礎。對本文采用的變數F1、CPI、M2和SB進行格蘭傑因果關係檢驗，結果如表3所示。由表3可以看出，F1、CPI、M2與SB在5%的顯著水平下拒絕原假設，意味著影子銀行是引起巨集觀經濟、通貨膨脹和貨幣供應量發生變化的原因。4.脈衝響應分析脈衝響應函式的基本思路是通過分析時間序列模型，考察衝擊對某個變數在不同時期的影響效果。在以下脈衝響應圖中，縱座標為單位衝擊引起的波動以百分比表示，橫座標代表衝擊作用的滯後期數。本文選取滯後40期單位月度衝擊響應函式進行測度。

　　1基於傳統理論貨幣政策有效性的分析如圖1所示，在不考慮影子銀行變數的傳統視角下，M2增長率一個單位標準差的波動，會引起巨集觀經濟因子增長率在第2期負方向下最大約0.22個單位標準差的響應，之後巨集觀經濟因子增長率迅速回升，在第3期正方向下達到最大峰值約為3個單位標準差的響應，後伴隨著波動呈下降趨勢，在第14期向穩態值趨於平緩。說明寬鬆的貨幣政策對巨集觀經濟在短時間內有正向的衝擊，衝擊作用在第3期達到峰值。之後衝擊作用雖有反覆，衝擊效果有所降低，但在第14期降低到穩定水平，說明寬鬆的貨幣政策對巨集觀經濟的作用逐漸減弱。

　　根據圖1，央行實行寬鬆的貨幣政策，增加M2，短時間內會通過降低企業的融資成本，增加居民貨幣收入，促進消費和投資，對巨集觀經濟有正向的拉動作用;但是從長期來看，隨著經濟主體對實際價格的調整，一次性寬鬆貨幣政策對巨集觀經濟的刺激作用會逐漸降低。這與傳統的貨幣政策理論是一致的。對貨幣供應量增長率施加一個單位標準差的衝擊後，如圖2所示，CPI增長率呈波動性增長，在第7期正方向下達到最大約為0.19，之後開始下降，在第15期趨於平緩。說明一個單位標準差的貨幣供應量擴張，對物價水平在前面7期有較大的正向衝擊，但是物價水平上升幅度最高不足0.19個標準差，之後，長期影響雖力度減弱，但是持續存在。

　　2影子銀行對貨幣供應量影響的分析在將影子銀行變數納入模型的前提下，對影子銀行增長率施加一個單位標準差的衝擊後，如圖3所示，M2增長率在2期內出現同向變動，後在穩態值上下震盪，在第4期迅速下降，在第12期達到負方向下最大，約為-0.33，之後恢復到穩態值回升，在第32期達到正方向下最大值約為0.12。

　　說明影子銀行規模擴大後，降低了貨幣供應量增長率，對貨幣供應量增長率的負向作用影響時間較長，後轉變為正向作用，但該正向衝擊效果不顯著。目前我國金融創新不斷增強，公眾資產結構呈現日益多樣化和複雜化的趨勢，特別是隨著近些年來商業銀行表外理財產品、民間借貸、網際網路基金等影子銀行或影子銀行業務的迅速發展，加快了存款分流，這些替代性的金融資產短時間內沒有計入貨幣供應量，使得受到影子銀行短期衝擊後的貨幣供應量增長率下降;長期內，由於影子銀行和影子銀行業務一定程度上促進了資金融通，獲得資金的經濟主體將資金轉入銀行等金融機構體系，從而擴大了貨幣乘數，從而出現對貨幣供給量的正向衝擊。李波和伍戈[10]、周莉萍[11]的理論分析也說明了這一點。

　　在影子銀行規模不斷擴大的背景下，M2受到的衝擊不斷增大，使得央行對M2的控制力減弱，從而影響了我國貨幣政策的有效性。3貨幣供應量作為中介變數視角下影子銀行對巨集觀經濟和物價水平影響的分析影子銀行一個單位標準差的波動，如圖4所示，會首先引起巨集觀經濟因子增長率小幅下降，在第2期達到負方向下約0.43個單位的響應，之後快速回升，在第5期正方向下最大約2個單位標準差的響應，之後巨集觀經濟因子增長率伴隨著波動開始下降，在第19期負方向下達到最大約0.81個單位標準差的響應，後緩慢回升，在第32期迴歸穩態值趨於平穩。

　　對比圖1，說明影子銀行在一定程度上解決了中小企業和房地產行業融資的問題，通過提高金融效率，降低金融摩擦，從而減弱了巨集觀經濟波動。對我國影子銀行增長率施加一個單位標準差的衝擊後，如圖5所示，CPI增長率在第8期正方向下達到最大約為0.27，在第28期負方向下達到最大約為-0.14。相較於傳統理論下對M2增長率施加一個單位標準差的衝擊後，CPI增長率在第7期達到約為0.19的正方向峰值，影子銀行當期給CPI增長率一個單位標準差的衝擊後，CPI增長率在第8期正方向下達到約為0.27的峰值，說明我國影子銀行規模的擴大會引起市場上流動性過剩，逐利的遊資很有可能會流向房地產、大宗商品等進行炒作，加劇物價穩定水平更大幅度的波動。

　　五、結論及建議

　　本文基於2006—2014年的月度資料，通過建立FAVAR計量模型，運用平穩性檢驗、格蘭傑因果關係檢驗和脈衝響應函式的方法，針對影子銀行規模的擴大對我國貨幣政策有效性的影響問題進行了實證研究。具體得到以下結論:首先，從對貨幣政策最終目標影響的維度來分析，影子銀行規模的擴大會在一定時期內降低經濟增長波動幅度。這主要是因為在2008年之後，我國信託資產已達到約1.22萬億元的規模，並且有快速增長的趨勢。其次，影子銀行會在一定時期內加劇物價水平的不穩定性。影子銀行所具備的有別於傳統銀行系統的信用創造功能，加劇了通貨膨脹的持續時間和影響程度。最後，影子銀行規模的擴大會降低央行對M2的控制力。M2受到影子銀行內生性的影響，如果其繼續作為央行貨幣政策中間目標的話，會影響我國貨幣政策的實施效果。

　　綜上所述，基於對貨幣政策的最終目標和中介目標都產生一定程度的影響，我國影子銀行規模的擴大會對貨幣政策的有效性產生較大的衝擊。但是，影子銀行對我國金融市場發展以及巨集觀經濟發展做出了貢獻，尤其是有助於緩解小微企業融資難的固疾。根據上述分析，提出兩點政策建議:首先，構建市場導向型的貨幣政策框架。

　　加快完成從數量型貨幣政策工具主導向價格型工具主導的轉變，逐步形成對所有信用機構融資成本有影響力的基準利率，以應對影子銀行帶來的機遇和挑戰。伴隨著利率市場化的推動和金融市場的進一步開放，貨幣供應量繼續作為貨幣政策的中介目標是不符合客觀發展需要的。未來是否可以對貨幣供應量的統計口徑進行完善，並將社會融資總量納入到貨幣政策中介目標中值得我們進一步探討和研究。

　　其次，加強法律法規對影子銀行監管的力度和有效性。由於我國尚未制定針對影子銀行體系規範完整的法律法規，實踐中運作管理不規範層出不窮，因而需要加強對影子銀行的資訊披露，通過立法對監管主體、職責範圍、影子銀行資金構成等進行明確界定。與此同時，我們必須要學習和吸取發達經濟體金融市場發展的經驗和教訓，履行金融市場“守夜人”的角色職責，對影子銀行施行積極有效的引導，使影子銀行成為推動金融市場健康發展的助推器。

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