我國風險投資退出方式及其影響因素分析論文
資本的生命在於流動，風險投資的活力就是資金的迴圈流動，一旦高收益難以變現，資金就無法繼續流動，風險投資就失去了其能夠賴以生存發展的動力，也就無法繼續發展。 風險投資退出在風險投資體系中有著舉足輕重的作用，它與風險投資活動的各個環節都有著密切的聯絡。 以下是小編今天為大家精心準備的：我國風險投資退出方式及其影響因素分析相關論文。內容僅供參考，歡迎閱讀!
我國風險投資退出方式及其影響因素分析全文如下：
摘 要：風險投資的成功退出是其獲得投資收益，持續推動科技創新成果轉化的前提。文章重點從內部因素和外部因素兩個角度出發，在分析我國首次公開發行、股權轉讓、清算三種退出方式現狀的基礎上，剖析了影響風險投資退出方式選擇的各種因素，最終結合我國國情，提出相關政策建議，以促進風險投資業的發展。
關鍵詞：風險投資 創業企業 IPO 股權轉讓 清算
一、引言
風險投資***Venture Capital Investment***又可以稱為創業投資，是指對高科技創業企業的資本支援，同時為其提供相應的非金融服務，促進高新技術成果轉化，從而獲得高資本收益的一種投資。風險投資的發展帶來了活躍的資金，為中小創新型企業注入生命力，有利於激發大眾創業萬眾創新的活力，實現金融創新和科技創新“兩輪驅動”促進中國經濟轉型升級。風險投資的運作經歷融資、投資、管理、退出四個階段，退出是此過程的最後一個環節，也是決定風險投資是否成功，能否獲得高額風險收益決定性的一步。據估計，風險投資的20%-30%是完全失敗的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的***張樹中，2001***。而成功的風險投資能夠促進我國的風險投資行業快速發展，孫少青***2002***對不同國家發展風險投資行業的經驗進行了國際比較，認為完善的退出機制和暢通的退出渠道是推動風險投資業不斷髮展的基礎。
本文從我國風險投資退出現狀入手，先後探討了三種風險投資退出方式的優劣，並從內部因素和外部因素著手分析影響風險投資退出決策的因素，最終對我國風險投資退出方式作出評價和建議。
二、我國風險投資退出現狀
風險投資的退出方式一般可以分為四種：首次公開發行***Initial Public Offering***、併購、回購和清算。本文為方便研究，依據其性質將併購和回購統一稱為股權轉讓方式。
***一***首次公開發行
首次公開發行***IPO***是指通過創業企業股份公開上市，風險投資機構將其擁有的私人股權轉換為公共股權，交易後實現資本增值。股份公開上市一致被認為是風險投資最理想的退出方式，通過良好的證券市場，風險資本家可以獲得高額的投資回報。但風險投資經驗表明，風險投資機構所投資的創業企業中，只有少數企業能夠成功上市並獲取鉅額利潤，大約有1/3的創業企業是虧損甚至無法收回投資的，而另外1/3只能收回初始投資額。***黃大柯，2015***
圖1給出了2006年～2013年具有風險投資背景的企業上市概況，從中可以直觀地看出具有風險投資背景的企業實現首次公開上市***IPO***的數量和融資額大體呈上升趨勢，2007年和2010年分別出現了快速增長的轉折點，但在2008年和2011年卻大幅回落。IPO個數和融資額在2007年的大漲幅是受當時大牛市的影響，IPO個數較2006年增加了250%，融資額增加了1264.23%。而2010年的大漲幅是受IPO重啟和創業板的帶動，IPO個數增幅為380.30%，融資額增幅為595.34%。2008年和2011年IPO個數和融資額驟跌分別是受到金融危機股市震盪下調和IPO市場低迷的影響，可見股市的活躍度以及金融危機均會影響風險投資選擇IPO方式退出。
***二***股權轉讓方式
股權轉讓方式有兩種形式，分別是股份出售和回購。股份出售最常見的形態是企業併購***M&A***。風險投資併購方式退出可以實現雙方獲益，一方面風險投資可以取得現金或可流通證券，從創業企業中迅速撤出，只需要付出搜尋買方和談判的成本;另一方面戰略併購者能快速有效控制相關領域的新技術，增強企業核心競爭力，並消除潛在的競爭對手。同時由於併購者希望獨享被併購企業的企業價值，通常願意高價全部併購，風險投資能以一個較高的價格實現退出。但對創業企業而言，併購後就失去了獨立性，受限於併購方的戰略計劃，難以維持自身的發展目標，這是創業企業家不願意接受的退出方式。
除了企業併購，股權還可以轉讓給其他投資機構，多為另一家風險投資公司，即第二期收購。第二期收購是風險投資機構被迫採用的一種退出方式，是投資失敗的一種表現。風險投資週期長，投資到產出需要較長時間，同時還會面臨未知的風險及障礙，因此當風險投資機構錯誤預測投資週期時，會面對投資基金到期要退出的壓力。這迫使風險投資機構將自己持有的創業企業股份轉讓給其他風險投資公司，由其他風險投資公司接手二期投資。此時風險投資公司議價能力弱，並不能獲得一個很好的退出價格，是較劣勢的一種退出方式。
回購則是指創業企業家本人或管理層出資購買風險投資機構手中的股份，可細分為原股東***創業者***回購和管理者收購。回購退出方式一方面可以使創業者或管理者獲得創業企業的全部股份，有利於發揮其自主性，避免風險投資機構干涉創業企業的經營和發展戰略;另一方面它是風險投資機構為防止創業企業在後期發展受限，資金被無效佔用，無法收回投資回報而簽訂的一種保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投資。
圖2列示了我國2006～2013年風險資本股權轉讓退出方式的細分結構，從圖中可以看出原股東回購是主要的股權轉讓形式，佔比30%-60%，尤其是2009年從41.38%上升到62.28%，增幅為51.51%，這與2008年的金融危機有關。金融危機導致創業企業發展受限，同時風險投資者很難從其他渠道收回投資，故採取回購方式。這進而表明回購是風險投資企業的備用退出方式。管理層收購佔比在2009年驟降到3.51%後於2011年再度回升到17.31%，但2013年又有所回落。企業併購佔比在2008年、2009年和2012年均處於8%的低位，其餘則處於20%左右的佔比，並不是風險投資的主要退出方式。轉讓給其他投資機構即第二期收購的佔比較高，2010年最高佔比達到33.04%，僅次於原股東回購方式，可見我國風險投資機構投資效率不高，以較為不利的方式退出。我國暫時還沒有形成多層次完善的資本市場，風險投資通過IPO退出障礙頗多，故股權轉讓尤其是原股東回購是我國佔絕對性主導地位的退出方式。
***三***清算
清算是在風險投資不成功或創業企業經營不善，受到市場和大環境的不利影響或無法順利將技術轉化為生產力時所採取的一種退出方式。雖然此種方式將帶來部分損失，但可視其為沉沒成本，為避免更大的損失，風險投資應從不成功的創業企業中撤離。通過破產清算，風險投資還能收回部分初始投資，再將其投入到下一個有潛力的專案中去，實現資本增值，彌補虧損。
圖3反映了我國2006～2013年風險資本退出方式分佈，從中可以看出清算方式退出的比例極低，僅佔6%以下，不是我國風險投資主要的退出方式。
三、風險投資退出決策影響因素
***一***內部因素
1.創業企業的發展階段。企業處於不同的發展階段對於資金的需求量、需求結構、運作效益都是不同的，因此作風險投資決策時必須考慮創業企業處於何種發展階段，相應地選擇合適的退出方式。若企業處於快速發展階段，則外界會看好創業企業未來發展前景，因此市場會追捧從而促使其股價上漲，此時最有效的退出方式便是IPO。若企業處於成熟期，發展穩定，股權轉讓將是有效地退出的方式，尤其是股份回購。由於內部人之間的資訊是對稱的，股份回購不僅能降低談判成本，還能使雙方達成滿意的價格，不僅使創業企業收回控制權，還能使風險投資機構收回資金流的同時獲得高額利潤回報。
2.風險基金存續期。風險投資機構一般是基金的組織形態，同時管理幾隻風險投資基金，因此為了保持資金的流動性，需要合理選擇投資專案，錯配基金到期時間。當一隻基金的存續期屆滿清算時，資金將會注入到新的基金中繼續進行投資迴圈。風險投資退出方式受到基金時間長短的影響，若基金將終止，即使風險投資執行良好，將來會帶來持續收益，還是需要考慮退出。此時為了比較快速高效地實現退出，風險投資機構會選擇股權轉讓方式退出。
3.風險投資機構的獨立性。我國的風險投資業主要由政府支援和推進，風險投資機構大致可劃分為政府、民營、外資及混合型四種形式，其中政府主導型風險投資機構所佔比重較大。政府出資，直接介入資本市場成立風險投資機構，成為主要的投資人，此時會面臨一系列問題：一方面所有權和經營管理權沒有分開，沒有有效的約束激勵機制，難以實施高效的投資計劃;另一方面缺乏獨立性，投資決策受到政策的制約，需要兼顧各方利益，往往缺乏效率，影響風險資本退出的效益。
4.風險投資機構的聲譽。良好的聲譽對風險投資機構而言是一項重要的資本，擁有良好聲譽的風險投資機構容易吸引高質量的創業企業，從而降低投資的風險。在風險投資退出時，良好的聲譽可以使其投資的創業企業得到市場認可，不僅退出渠道暢通而且可以以較高的價格退出，獲得更高的投資溢價。IPO是風險投資最優的退出方式，高聲譽的風險投資機構具有豐富的投資經驗和關係網路，熟悉IPO的退出流程，能以最有效的方式通過審查，實現上市目的。而且高聲譽會帶來投資者的追隨，從而可以減輕IPO折價，以較高的股價實現風險資本的退出。
***二***外部因素
1.經濟景氣程度。經濟景氣程度會影響資本市場的活躍性從而影響風險投資的退出方式。經濟處於繁榮時期時，資本市場活躍，資金充裕且投資者信心增強，此時風險投資選擇IPO退出成功率高，而且能獲得較高投資收益;當經濟不景氣時，資本市場低迷，投資者會持觀望態度，此時風險投資以IPO方式退出風險較大，因此大部分風險投資會選擇股權轉讓形式退出。部分創業企業受到經濟不景氣影響會使得其產品滯銷，發展受阻前景暗淡，此時風險投資只能選擇以清算方式退出，宣告投資失敗。
2.資本市場制度限制。IPO退出方式對企業的資質限制較多，尤其是主機板市場的上市條件比較嚴苛，一般的風險企業大多屬於中小型高科技企業，難以達到上市要求，只能尋求條件相對寬鬆的創業板的支援。而股權轉讓方式所依賴的產權交易市場沒有諸多限制條件，只需有明確規範的產權界定規則，企業間的併購就可以在投資銀行等中介組織的協助下完成。當企業的資質達不到主機板和創業板的上市條件時，只能以股權轉讓這一次優方式退出。所以有必要建立一個多層次完善的資本市場，使更多的風險投資能夠以IPO的方式退出。
3.資訊不對稱。由於創業企業沒有和上市公司一樣嚴格的資訊披露機制，故存在資訊不對稱問題，外部投資者由於缺乏對創業企業產品和市場的認識會低估企業價值，從而產生IPO折價問題。股權轉讓退出方式中，由於交易雙方對創業企業的瞭解深入，能夠真實評估創業企業的價值，故能解決資訊不對稱問題和風險投資企業達成一個合理的轉讓價格。如戰略收購者和創業企業同屬一個行業或同一個產業鏈，管理層和創業者屬於內部人，充分掌握創業企業的真實資訊，所以都能以專業的眼光評判創業企業價值。因此，風險投資退出方式的選擇取決於購買者的資訊不對稱問題是否能夠很好地解決。
4.法律法規不完善。我國沒有針對風險投資形成一個完善的法律法規體系，主要通過《公司法》、《證券法》的相關規定來進行約束，且對股權轉讓退出和清算退出沒有相應的法律保障。如《公司法》相關條例禁止公司回購自身股票，堵住了風險投資回購退出方式的口子。《證券法》針對上市公司的收購也有相關限制條例，增加了風險資本通過併購來實現退出的成本。另外目前《破產法》不適用於大部分企業，眾多創業企業只能採用民事訴訟來解決破產問題，阻礙了風險投資通過破產清算來實現退出。
四、完善風險投資退出機制的建議
本文對我國風險投資三種退出方式分別作了分析，從現狀入手研究風險投資退出決策的影響因素，為增強我國風險投資退出渠道的暢通和多樣化，本文提出以下幾點建議：
***一***完善多層次資本市場
我國迫切需要建立一個完善的多層次的資本市場體系，為風險投資的退出提供多樣化的退出渠道。目前我國已初步建立多層次資本市場：主機板市場、中小板和創業板市場、新三板市場和地方股權交易市場。雖然創業板上市門檻較主機板低，但大部分創業企業仍然無法達到上市條件，IPO退出渠道不通暢。針對這一問題，上海證券交易所正在籌備戰略新興板，擬實行差異化上市條件和制度，為暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資降低門檻，為風險投資退出拓寬渠道。同時，證券市場現行股票發行核准制也將改革，轉變為註冊制，減少監管機構的種種限制，為風險投資實現IPO退出減少障礙。我國應在現行改革措施的基礎上，進一步降低上市門檻，加強監督，根據創業企業的需求設計資本市場，使得更多的風險投資能通過IPO這一有效方式退出。同時應大力發展區域性股權交易市場，降低股權轉讓的成本，提高效率，促進股權轉讓方式的進一步發展。
***二***建立良好的制度環境
我國缺少對風險投資的法律保障，為使風險投資更好地運作，應儘快完善法律法規體系，使風險投資業務有法可依。如完善《公司法》對創業企業股權回購的限制條款，以及《證券法》中對風險投資股份限售的條例。同時對創業企業的破產清算，應制定相應法律措施，保障各方的利益，儘可能為風險投資建立一個良好的制度環境，保障風險投資機構的利益。
***三***增強風險投資機構獨立性
政府應減少對資本市場的干預，以確保風險投資機構的獨立性。政府投資基金的所有者和管理者應分開，由專業的投資管理人來市場化運作風險投資基金。同時政府作為引導者，不應將大量財政資金投入風險投資基金中，而應最大限度地集合公眾投資人，集合社會資金來發展風險投資業。
***四***風險投資機構自身建設
風險投資機構應提高聲譽來解決資訊不對稱問題，從而增加所投創業企業的市場估值，提升投資回報率。同時風險投資機構應提高合理安排基金存續期的能力，以減少投資失敗的機率，儘量避免以第二期收購方式退出。在投資決策方面，風險投資機構要完善甄別和挑選創業企業時所用的評估體系，確保所投創業企業有較高市場潛力，從而在將來能有更多的退出渠道選擇及較高議價能力。
[基金專案：杭州市軟科學重點專案“杭州市‘十三五’智慧財產權發展規劃編制研究”***20140834M-203***成果之一。]
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