股指期貨市場對資產管理的影響

　　2010年4月16日，中金所第一批股指期貨合約正式上線交易。標誌著中國的金融衍生產品進入新的發展階段。股指期貨開通以來，恰逢股市下跌，指數單邊下跌。股指期貨與市場下跌趨勢的形成，引起市場的關注與討論。股指期貨對國內資本市場影響如何，對正在日益壯大發展的中國資產管理行業影響如何，已成為中國業內討論的焦點。

　　1.基金管理行業規模經濟的新視角

　　2007年，隨著基金規模的迅速擴大，基金業規模經濟的問題被提出。在基金業最發達的美國，業內流傳著”規模的詛咒”，一隻10億美元的基金如果有股票的買入數量限制，它的選擇餘地可以有1850家公司。但是當基金規模到200億，則可選擇餘地降低到180只股票。規模增長20倍，股票投資範圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當資金到一定規模後，可選擇的股票範圍越來越少，限制了投資能力和業績。

　　關於基金業規模經濟的問題，有研究發現，雖然基金平均成本隨基金資產規模的增大而逐漸減少，但當資產規模超過一定閥值後，下降的趨勢就不再明顯，根據美國基金市場的實證結果，單隻基金資產規模超過100億美元后，平均運營費用開始不再下降。其實對於基金業而言，考慮到多種績效因素，基金規模與成本收益之間的關係要更為複雜，並不是規模收益遞增、不變、遞減三個階段所能簡單概括的。

　　規模經濟是一個很模糊的概念，傳統經濟學認為，當企業產量隨著企業規模擴大而提高的比例超過了各生產要素投入提高的比例時，就存在規模經濟，關於生產效率的提高只是籠統的解釋為規模擴大可以使用更先進的裝置和技術，並沒有進行嚴格的數學證明。楊小凱運用角點解的超邊際分析法，解決了長期困擾經濟學理論界的“將分工思想予以數學表達”這一難題，並開創和發展了新興古典分工理論。根據他的理論，規模經濟是當年馬歇爾試圖運用數學化模型解釋古典經濟學中關於專業化分工好處的理論時，受制於當時數學方法的落後而放棄，但為了便於闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規模擴大背後的由於專業分工加強而促進了生產力的提高的實質。

　　運用專業化分工理論對基金產業進行分析，基金業的最終產品是面向投資者提供的專業化理財服務，其生產過程可以分為產品開發、投資管理和市場營銷三個主要環節，而每個環節內部存在多個迂迴生產環節，基金業專業化分工水平的提高表現為，在上述三個環節內部細分的迂迴生產環節不斷增加，既有橫向擴充套件，也有縱向深化，推動基金業生產能力不斷提高。只有在基金業分工水平不斷提高的前提下，資金規模的擴張才能得到充分利用，進而實現規模經濟。

　　從理論上來看，基金業規模經濟的實現途徑並不是增加資金規模，而是通過不斷的提高基金業的專業分工水平，增強基金業的生產力實現的，這一結論把原本模糊和籠統的增加資金規模的策略變得更加具體和細化，有助於基金管理公司明確未來的發展方向。

　　2.投資管理的專業細化之路

　　中國的基金管理行業在2007年規模迅速增長之後，已經不能單純追求規模至上的發展戰略，而逐步轉變為以分工細化為手段的生產力增強戰略。中國基金業的專業化分工水平逐漸發展，產品開發、投資管理和市場營銷三個環節的專業化分工水平進一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現，投資管理環節的專業細化得以迅速發展與實現。

　　投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產品和業績排名方面的競爭實質是投資管理能力的競爭，中國基金管理行業投資管理能力還停留在初級階段，主要採用資產組合的分散化投資，在不同型別資產上進行配置，但是這遠遠不足以滿足投資者的風險收益需求，現有的分散化投資組合在面臨整體市場下跌的系統性風險時的無能為力充分體現了投資能力存在的缺陷。

　　而在發達基金市場中，公募基金的投資管理能力開始進行橫向擴張，從傳統的股票和債券市場延伸到金融衍生工具市場、實業投資等領域，藉助於這些另類投資產品來實現基金管理公司投資能力的增強，投資策略中開始重視對對衝工具的積極應用，以此來提高對系統性風險的規避能力，同時通過投資另類投資產品，還可以獲得更高的收益水平。對於國內基金管理公司來說，可及時把握住國內股指期貨推出的契機，提高自身在利用股指期貨進行主動性風險對衝的時機把握、投資組合構建以及風險管理能力，儘快在這一細分投資領域形成專業化優勢。

　　此外，對投資能力的縱向分解也是提高專業化的一種途徑。投資專業化的高階階段是實現對投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話說，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場收益Beta的能力兩部分。得益於金融衍生工具的應用，目前國外的一些大型養老基金和資產管理公司正在經歷一個投資策略的再構造過程，其投資思路和資產配置方法與傳統的投資方法相比已經發生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動了投資部門的變化，從一個整體劃分為三個部分：Beta團隊，其投資目標是以最低成本獲得市場收益，主要通過程式化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場收益;Alpha團隊，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標是通過基金經理優秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，並運用股指期貨、互換合約、期權等金融衍生工具將Alpha分離;組合團隊，根據投資者的需求，實現Alpha和Beta的有效組合。

　　借鑑海外基金業投資管理領域最前沿的變化，可以為中國基金業投資管理專業化分工的提高指引方向。

　　3.投資專業細化的具體實現

　　公募基金的投資管理能力的擴張有橫向擴張、縱向擴張兩種，而這兩種投資管理能力的擴張都需要藉助金融衍生工具。如果說，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設想階段，但隨著股指期貨的推出，實現投資管理能力的橫向、縱向擴張提供有了現實可能性。未來國內公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴張，成為具體的可能。

　　投資策略的演變推動投資部門的變化，使投資策略經歷再構造過程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現實可能，也是現基金管理行業研究的重要課題。

　　4.促進現有Beta產品的深化發展

　　股指期貨出現後，促進指數類產品深入發展。尤其對ETF類產品有很大的促進，主要體現在增加了ETF類產品的流動性，成交規模大幅增加。同時，因為股指期貨的傳導作用，也改變了。增加了ETF產品的特性。

　　ETF基金在股指期貨上市之後，整體規模有明顯的增加。這部分規模增加主要是跟期現套利有關係。比如，深證100ETF產品，股指期貨出現後，每天的交易量大概8到1 0個億左右，比原來年初股指期貨還沒有上市的交易量大概放大了50%以上。ETF成交規模的增加與原來的預期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計，股指期貨上市之後對ETF有替代作用，而實際的情況跟大家預期的相反，它更進一步的增加了指數類工具的運用，並起到了良好互相帶動的作用。

　　期現套利產品，很多投資者選擇用ETF來實現現貨組合。儘管一些規模比較大的資金選擇直接用股票來構造現貨組合。從實務操作看，目前70%、80%以上的資金用ETF來實現現貨組合。一方面用ETF來實現比較便利。另一方面，ETF本身交易費用會更低。速度也是另一個比較重要的影響因素，如果用ETF構造現貨組合的話，特別是中小規模的資金，可能在幾十秒之內就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動性實際上不完全對等。因為ETF有套利機制，只要資金給出略微的溢價或者折價，它瞬間會產生很多流動性。ETF這種構造的特性，對於期現套利的資金構造現貨組合非常有幫助。

　　此外，就是股指期貨出現後，直接的改變了ETF產品的一些特性。比如ETF產品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來自於期現套利的一些資金，而且還來自於ETF本身高頻交易的一些交易量。因為股指期貨出來之後，ETF的套利模式，還有原來的高頻交易模式運用的投資策略比原來豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來高頻交易策略的進一步完善提供了實時的工具。

　　期貨的一些交易屬性慢慢地傳導到ETF上面。然後ETF相應的變化又傳導到一籃子股票上，通過這種形式實現了特性的轉移。通過這種傳導，現貨市場上的這種股票，或者指數股票的這種波動也一定程度的受到了影響。特性有一點不太一樣，在每次市場反應過度或者反應不足的時候，比以前更快有一些資金來校正反應不足或反應過度的問題。這一點是股指期貨不僅對於ETF產品的影響，也通過對ETF等指數類產品改變了現貨市場的波動。由於這種傳導機制帶來更多對未來的預期，通過這種傳導機制實現了現貨市場上有效性的提高。

　　5.促進AIpha產品的深化發展

　　股指期貨推出一方面將促進現有產品深化發展，比如Beta產品的深化發展。同時，也會促進AIpha產品的深化發展。一方面，股指期貨將改變現有保本產品的投資策略，使得保本產品迅速發展，另一方面，Alpha產品將深化發展，更多的以絕對收益為目標的金融產品將出現，使金融產品更加豐富，金融產品的“族譜”得以建立，金融產品體系更加完善。

　　促進保本產品深入發展：隨著股指期貨的開設，公募基金保本產品得到迅速發展。2011年將是保本基金的擴容年。截至2010年12月31日，市場上只有5只保本基金在運作，另有2只尚在募集期，並未成立。而證監會網站資料顯示，截至當日，共有10家基金公司上報保本基金產品。如果以三個月的審批期來計算，一季度末，市場上的保本基金數量有望增至17只。未來五年國內保本基金的市場會很廣大，5年內資產規模可能會達到千億規模。

　　股指期貨對於保本產品的重要性在於，它可以在很大程度上改變保本產品的投資策略，實現保本產品的差異化發展。

　　保本基金前些年發展緩慢、發行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補充。保本基金運作關鍵就在於保本墊的積累，採用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場工具等固定收益類資產投資來進行積累，週期較長且較固定，制約可能而來的短期權益類投資機會。

　　股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進行風險管理，對衝系統性風險;通過股指期貨這一工具鎖定β風險，追求。α收益，在股市下跌時依然有回報。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。

　　股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發展的重要方式。在股指期貨出現之前，保本基金實現差異化主要是能通過其產品期限的不同。市場上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監會允許，也許以後會有一年保本的出現。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現後，其實現差異化的手段是形成投資結構的差異。未來會有眾多產品使用股指期貨工具，儘管初期使用比例會相對比較低，正常情況下，使用資金可能會佔基金總資產的1%—2%左右。但隨著時間的增長，對衍生品工具運用的廣度和深度會逐漸增厚。

　　絕對收益類產品的可能發展：α和β分開後，其實是形成市場中性的產品，其本質就是提取α。基金產品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對衝掉β市場風險的話，就可以把α提取出來。從而整個基金、整個投資組合的表現可能和市場的漲跌相關性非常低。形成市場中性的一個產品。

　　α基金這種產品做出來後。對資產管理者會提出更高的要求，即投資者是不是有穩定的獲取α的能力。如果α不穩定，提取出來是一個負的α，對投資者來說就是負的收益貢獻。α基金的出現，可能使基金公司的團隊出現Alpha團隊，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。

　　α能有效提取，並比較穩定的話，往前發展就可能是可轉移β基金。α轉移對於基金公司做QDII的產品有重要啟示。國內目前幾大基金管理公司分別推出了QDll的產品。在初期，ODll的產品主要是股票型的基金，主動投資。但事實上的做的不成功。於是，新一類的ODll產品開始走被動化的趨勢。

　　股指期貨的出現，在中國Gc如能有效提取，並比較穩定的話，可以通過可轉移Gc基金把A股的產品和QDII產品結合起來。具體操作則是，在中國，一個基金管理公司在A股的能力非常強，在中國有穩定獲取α的能力，那麼可以通過做空滬深300股指期貨的方式把中國的市場風險β對衝掉，同時再買一個標準庫500或者道指，就可以把中國的α向美國進行轉移，或者說向印度、歐洲進行轉移，實現全球的同行競爭。這其中最核心的是α，獲取α的能力是不是持續，股指期貨工具的出現使產品創新提供多了一個選擇。可能出現的創新類產品也進一步對國內的資產管理者提出了更高的要求，即是否獲取有α的能力，α的能力是否持久，這一點在未來對於整個資產管理行業都非常重要。

　　股指期貨和融資融券帶來的基金產品創新，130/30也是一個重要品種。傳統基金產品，完全做多，資金差不多是百分之百投資到股票當中去。如果基金公司可以做期貨或者融券的話，則可以做多130%，同時做空30%，這樣簡單的就成了130/30，其實把1 30/30分解來看的話，它本質上是在僅的增強。傳統的基金是百分之百投資的。而130/30產品多買了130%的多頭，放空30%的空頭，假設做多的有30%和原來一樣的α，通過股指期貨放空或者融券放空的話，α就有一個增強。這樣，相對市場的暴露，還是在原來β的情況下，但α增強了。130/30有效的拓展了投資的邊界，我們可以看到，相對傳統的Long產品，在同樣的風險情況下可以獲得更好的投資回報。