關於我國企業資本結構與融資偏好問題研究

[論文摘要]通過對我國l2年的信貸規模、企業債券與股票融資的資料，運用移動平均法進行長期趨勢分析，發現我國銀行信貸佔據絕對優勢地位，其次是股票融資，最後才是債券融資。得出我國的資本結構和融資變化主要受市場和國家政策的影響而變化。 
　　[論文關鍵詞]資本結構；融資偏好；長期趨勢分析；移動平均法 
　　一、相關概念 
　　***一***資本結構與融資偏好 
　　企業的資本結構是指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，一般長期資金來源包括長期債務資本***如公司債***和權益資本***如普通股***。在許多理論分析中，一般假設企業只以普通股與公司債券兩種融資方式籌措經營所需資金。 

　　融資偏好是指導行為主體對於不同融資方式進行選擇的排列順序。 
　　資本結構理論主要有四種，包括美國財務管理學家大衛·杜蘭特***DavidDurand***早期的資本結構理論、莫迪格萊尼***F．Modigliani***和米勒***M．Miller***著名的MM理論、以MM理論為基礎的權衡理論、邁爾斯***My- ers***和馬吉洛夫***Majluf******1984***的如今稱為優序融資理論的資本結構理論。如今影響最大的是優序融資理論，它認為企業融資一般會遵循內部融資、債務融資、權益融資這樣的先後順序。 
　　***二***長期趨勢分析和移動平均法 
　　所謂長期趨勢是指客觀的社會經濟現象在某一段較長時期內持續發展變化的趨勢。 
　　社會經濟現象的發展變化，是受多方面的因素影響的，它除了受長期趨勢因素影響之外，還受季節因素、迴圈因素和不規則因素等變化的影響。長期趨勢分析就是採用一定的方法，將趨勢因素以外的其他因素的變化影響，加以消除，使社會經濟現象的發展變化，獨自顯示出長期趨勢，為探索社會經濟現象發展變化的規律性和統計預測提供重要的條件。測定長期趨勢的方法，主要有移動平均法和最小平方法。本文擬以中國的公司l2年資料為例，運用移動平均法，來分析中國的資本結構是否符合國外的優序融資理論或國內學者提出的股權偏好理論。
　　二、我國企業資本結構分析 
　　***一***資料的選擇和處理 
　　1．樣本的選取。本統計以中國全部企業為統計物件。涵蓋了上市公司和非上市公司。我國對於長期資本的取得主要是依靠銀行借款、發行債券和股票。而這都屬於外部融資的範疇。由於對銀行提供的借款劃分上市和非上市公司工作難度較大，故此加大樣本範圍。 
　　2．內容的選擇。在選擇內容上，以每年的銀行信貸增量、債券融資額和股票融資額為物件分析我國企業的資本結構。改變以往只以普通股與公司債券兩種融資方式籌措經營所需資金分析資本結構的假設。 
　　3．時間範圍。在時間視窗上，為了能對中國企業的融資情況進行縱向對比，本文所選資料的時間視窗為1996—2007年。期間共持續12年。 
　　4．理論假設：不規則變動是由偶然的隨機因素所引起的。若從—個較長時期看，則各種偶然因素的隨機因素所形成的偏差會相互抵消。故本文采用移動平均法一三項移動平均進行資料修勻來測定融資偏好的長期趨勢。
　　5．資料來源。1999-2007年的信貸資料根據中國人民銀行網站的資料整理，1994-1998年的資料根據國家統計局的網站整理。債券和股票資料來源於《中國證券期貨統計年鑑***2OO1***>，2001-2004的資料來源於《中國金融發展報告》***李揚，社會科學文獻出版社***，2005-2007的資料來源於<中國金融發展報告》、中國人民銀行網站《中國金融市場發展報告》和中國債券資訊網《中國債券資訊市場年度分析報告>整理而成。 
　　6．銀行信貸資料說明。1994--2007年的人民幣各項貸款餘額分別為39974．77、50544．1、61516．6、74914 1、86524．1 93734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23 177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各項人民幣信貸增量資料為10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．9 30594．89、30594．89。 
　***二***我國企業資本結構與融資偏好問題l2年資料分析 
　　我國金融機構發放給企業的人民幣信貸規模，企業的債券融資額及股票融資額如表2所示。

　　由表1可以看出，我國企業融資的順序，首先是貸款融資，其次是股票融資，最後是債券融資。從合計數和平均數來看，我國銀行信貸佔據絕對優勢，銀行信貸、股票融資和債券融資所佔的比重分別是87％、11％和2％。銀行貸款融資大概是後兩者的6．7倍。從增長速度來看，銀行信貸要相對穩定，債券和股票增長的幅度比較大，股票增長最高達到2倍以上，下降最多也達到四成。這很大程度上和當時的政策或市場環境相關。比如，2004年11月，我國允許證券公司可以在由人民銀行主管的銀行間發行短期短期融資券，使2005年債券融資量有所增長；我國2005年10月通過新的《證券法》和《公司法》之前，對債券融資主體的限定是：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司”。新法出來後，適當放寬了公司債券的發行條件，不再將公司債券的發行限定在股份有限公司或國有有限責任公司中，儘管仍對公開發行證券公司的淨資產、可分配利潤、累計債券總額等作出具體規定，但這些新法的出臺，無疑對債券的發行增加有著積極的影響，在2007年僅新推出的品種公司債券就發行112億元；對於股市，由於2006年工行和中行上市，導致企業融資明顯增多，2006年5月份起，恢復A股發行後，企業在股票市場融資步伐明顯加快，A股和H股籌資佔同比明顯多增較多。

　為體現我國企業資本結構和融資偏好的長期趨勢，下面應用三項移動平均對我國資料進行計算***為的是既能體現資料的真實性，又能得出比較客觀的長期趨勢***，見表3

　　根據表2，在三項移動平均法下，由總額來看，貸款融資與債券融資是先降後升的趨勢，而股票是先升後降再升的趨勢。由於三者融資額的資料相差太大，做成圖表表達不夠理想，故以在三項移動平均法下的資料為基礎，計算各自的年增長率，做成表3，再以表3為基礎，做成圖1，以此來判斷融資的發展趨勢。 


　　由表1可以看出，貸款融資和債券融資的增長速度大致相同，只是在前期，貸款融資上升和下降的幅度都比債券融資的要大，但在後期，貸款融資上升的幅度大大低於債券融資。這說明，債券市場的融資能力有所增強。股票的增長速度幾乎與前兩者是相反的，在後期有幾年，三者的增長線是一致的，都是上升的，股票融資的增長還超過前兩者的增長，但最後一期，股票融資沒有繼續增長，而是下降。三者增長的變化，基本上和表2的分析結論一致。 
　　***三***基於12年資料對我國企業資本結構與融資偏好問題分析總結 
　　1．我國企業外部融資以貸款融資為主，佔據絕對優勢。由表2得出，1996-2007年這12年的資料顯示，銀行信貸所佔的比重是87％，是股票融資和債券融資合計的6．7倍。 
　　2．我國債券融資的規模一直很小。這主要是由於我國企業債券的發行條件、利率確定及投資方向都帶有濃厚的計劃經濟色彩。一是明顯向國有企業傾斜；二是對企業債的管理思路是，僅把企業債當做固定資產投資的資金缺口，而非從企業融資和資本市場金融品種的角度來管理。 
　　3．股權融資的比例隨市場行情而波動。從不同年份對比來看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股權融資的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股權融資的比例就偏低。這個結果也驗證了市場機會假說，即企業總是偏向於選擇在股市行情好的時候進行股權融資，因為這樣可以融到更多的資金。 
　　4．強烈的股權融資偏好表現並不明顯。由於缺少其他的股權再融資渠道，配股在很長一段時間內都是上市公司再融資的主要方式；隨著配股門檻的提高，2000年後我國上市公司紛紛選擇增發股票這一新的融資渠道．針對增發過多、過濫的問題，中國證監會於2002年又提高了新股增發的條件，2002年和2003年申請增發的上市公司數量明顯減少，已增發的上市公司數量減少且融資額也大為降低，上市公司“增發熱”逐步降溫。股權融資很大一部分原因是在國家政策引導下的結果。 
　　5．融資方式隨著政策環境變化而依次變化。1992年以後，中國經濟的市場化改革明顯，隨著企業、財政和金融制度的深入和資本市場的建立，融資體系發生了重大變化，企業融資渠道不再以過去單一的政府財政或銀行融資為主導，而是充滿競爭的多種資金來源組成的集合體系，既可以通過銀行間接融資，也可以通過股票市場直接融資，還可以發行債券融資。政策成了企業融資偏好形成和演進的深層次原因。 
　　三、結論 
　　流行的資本優序理論認為，企業的融資優序選擇順序是：首先內部融資，其次銀行借款，接著是發行債券和可轉換債券，最後才是發行股票。而本文通過對我國12年的信貸規模、企業債券與股票融資的資料，運用移動平均法進行-K期趨勢分析，發現我國銀行信貸佔據絕對優勢地位，其次是股票融資，最後才是債券融資。這有別於西方的資本理論，但又有別於國內流行的股權偏好理論。儘管本文是以大樣本的方式出現，但也涵蓋了中國上市公司融資的基本規律。本文認為，我國的資本結構和融資變化主要受市場和國家政策的影響而變化。