如何提高我國資本市場效率提出的幾點建議

摘要：我們採用相關係數和Granger因果關係對我國股票市場和債券市場相關性進行分析。結果表明：國債指數和股票指數存在弱負相關關係，股票指數對債券指數存在單向格蘭傑因果關係；國債收益率和股票收益率存在微弱相關關係，不存在格蘭傑因果關係。據此，我們就如何提高我國資本市場效率提出幾點建議。
關鍵詞：債券市場股票市場相關性分析相關係數因果關係

Abstract: We analysize China's stock market and bond market correlation using correlation coefficientand Granger causality. The result shows that: state bond index and stock index exist correlation, stock index exists unidirectional Granger causality relationship on bond index; state bond yields and stock yields exist weak correlation, but Granger causality relationship does not exist. Accordingly, we putforward some proposals on how to improve the efficiency of China's capital market.

Key words: bond market; stock market; correlation analysis; correlation coefficient; causality relationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導下必定從債券市場轉向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關係就是所謂的“翹翹板效應”。當前，我國正處在股權分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應”以及該效應的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數（SZ）和上證國債指數（GZ）作為樣本資料，主要採用相關係數和 Granger因果關係進行研究。

1 上證綜指和國債指數相關性分析
1．1 上證綜指和國債指數相關係數分析
          SZ和GZ的相關係數分析表                   表1域
相關係數
結論

2003.02.04--2003.12.31
0.802891
強正相關

2004.01.02--2004.12.31
0.512713
強正相關

2005.01.02--2005.12.31
-0.390831
弱負相關

2003.02.04--2004.12.31
0.596895
強正相關

2004.01.02--2006.02.17
-0.571394
強負相關

2003.02.24--2006.02.17
-0.403458
弱負相關

根據表1的上證綜指和國債指數的相關係數分析，可以看出，2003年、2004年為正相關關係，2005年為負相關關係，2003至2005年總體程度上呈負相關關係。隨著中國資本市場的發展，居民投資物件也不僅僅侷限於銀行存款、國債等風險較小的金融工具，越來越多的資金湧入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應”逐步表現出來。我們有充分的理由相信，這種效應會在將來更加強烈和明顯。
1．2 上證綜指和國債指數格蘭傑因果關係檢驗
            格蘭傑因果關係檢驗表                   表2
原假設
lags
Obs
F統計量
Prob
結論

SZ does not Granger Cause GZ
2
720
8.88837
0.00015
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.73052
0.48202
接受

SZ does not Granger Cause GZ
3
719
5.19388
0.00149
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.59588
0.61784
接受

SZ does not Granger Cause GZ
4
718
3.95030
0.00353
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.31018
0.87124
接受

SZ does not Granger CauseGZ
5
717
3.57455
0.00336
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.35763
0.87741
接受

SZ does not Granger Cause GZ
6
716
2.86613
0.00914
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.42290
0.86396
接受

SZ does not Granger Cause GZ
7
715
2.46729
0.01663
拒絕

GZ does not Granger Cause SZ
0.46449
0.86040
接受

根據表2的格蘭傑因果關係檢驗，從滯後2期至7期，上證綜合指數和國債指數存在單向格蘭傑因果關係。上證綜合指數的變化會引起國債指數的變化，即滬市股票行情的變化會引起國債市場行情的變化，但是反向關係並不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習俗都強調儲蓄的重要性，因此當股市風險增大時，會有大量資金湧入國債市場；但是當國債市場收益不景氣的時候，表明無論什麼金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會選擇持幣觀望或者消費，而不會投入股票市場。
2 上證綜指收益率和國債收益率相關性分析
筆者根據國債綜合指數和國債指數計算出上證綜指日收益率和國債指數日收益率，計算公式如下：
上證綜指日收益率：RLNSZt = logSZt – logSZt-1
國債指數日收益率：RLNGZt = logGZt – logGZt-1
下面，我們採用同樣的相關分析方法分析二者之間的相關關係。
2．1 上證綜指收益率和國債收益率相關係數分析
    RLNSZ和RLNGZ的相關係數分析表               表3
時間區域
相關係數
結論

2003.02.04--2003.12.31
0.058048
微弱正相關

2004.01.02--2004.12.31
0.081284
微弱正相關

2005.01.02--2005.12.31
-0.089323
微弱負相關

2003.02.04--2004.12.31
0.075472
微弱正相關

2005.01.02--2006.02.17
-0.067251
微弱負相關
2003.02.24--2006.02.17
0.033789
微弱正相關

根據表3的相關係數分析結果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關關係，2005年呈微弱的負相關關係。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關關係。總體而言，二者收益率沒有必然相關關係。原因在於：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動並不順暢，限制較多，大多數機構投資者尤其以保險資金和社保基金等對風險要求較為嚴格的資金大部分都投資於國債和金融債市場，政策規定不允許其將過多資金投資於股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機制並不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風向標的作用並不明顯。

2．2 上證綜指收益率和國債收益率的格蘭傑因果關係檢驗
格蘭傑因果關係檢驗表表4
原假設
lags
Obs
F統計量
Prob
結論

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
2
720
1.65436
0.19195
接受

RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.28903
0.74908
接受

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
3
719
1.41075
0.23840
接受

RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.15344
0.92748
接受

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
4
718
3.95030
1.26772
接受

RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.31018
0.17457
接受

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
5
717
1.14624
0.33441
接受

RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26549
0.93192
接受

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
6
716
0.95575
0.45440
接受

RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26746
0.95204
接受

RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
7
715
0.88652
0.51656
接受

RLNGZ , does not Granger Cause RLNSZ
0.25247
0.97140
接受

根據表4的格蘭傑因果關係檢驗得出結論，從滯後2期至7期，上證國債收益率和綜合指數收益率都不存在格蘭傑因果關係。這與相關係數分析的結論一致。
3 政策建議
發達資本市場和我國資本市場對比分析表表5
發達資本市場
中國資本市場

1．國債指數和股票指數存在強相關關係，雙向格蘭傑因果關係。
1．國債指數和股票指數弱負相關關係，股票指數對債券指數存在單向格蘭傑因果關係。

2．國債收益率和股票收益率存在強相關關係，雙向格蘭傑因果關係。
2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關關係，不存在格蘭傑因果關係。

3．強式有效市場，資訊和資本自由流動。
3．弱式有效市場，資訊和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區之間的套利活動頻繁，導致不同市場和地方的收益率趨於平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關關係。
4．資本專案管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制並不健全，國際和國內市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關關係，僅僅表現在市場行情即指數的相關關係上。

根據表5的結論，為了更好的發揮證券市場的價格發現和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發展以下幾個方面：（1）積極穩妥地推進股權分置改革，儘快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設定國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型引數估計之所以趨於合理，其中一個重要的原因是證券市場規模的壯大。因為只有規模足夠大，才能避免少數人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數人操縱價格，使股票市場過度波動的現象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關。（2）穩定證券市場結構，積極培養一支結構合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現象，因此，要注意投資者隊伍的素質培養，培養一批具有專業投資理念的從業人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴重的投機現象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結構方面，要發展大盤股，按照產業政策，對高新技術企業及重點能源、交通、原材料企業，要支援它們上市籌資；二是在需求結構上，要增加機構投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應避免過多行政干預，讓股票市場儘快市場化、法制化、規範化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規來影響市場各主體的行為，以達到間接地調控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調節，並且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應該走上正規化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受託責任的法律制度，建立有效的股東權利和債權人權利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康執行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發展過程證明了這一點。（4）規範證券市場的資訊機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值。由於我國股票市場在資訊分佈、資訊加工和資訊傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產生劇烈波動，市場資訊效率低，無法實現證券市場的價值發現功能、優化資源配置功能。要使股票市場穩定發展，必須規範資訊執行機制，構建合理的“資訊——預期——價格”機制，嚴格執行《證券法》，儘快完善現行資訊披露制度，使其具有更強的可操作性。應規範上市公司及會計事務所、律師事務所等中介機構的資訊披露制度，建立風險內部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎資訊具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監管機構應在更廣泛的範圍對違規進行查處，同時可考慮修改資訊披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創新和制度發展，彌補制度缺口，建立有利於市場發育成熟的制度。要加快產品創新和拓展市場的深度與廣度，建立基於市場的金融創新機制，發展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監管改革，促進市場發育，加速經濟與金融自由化程序。監管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現監管機構的獨立化和專業化，二是由替代市場作用的監管轉向推動市場發展的監管。也要加快完善市場主體的治理結構和自律機制，包括執業標準、運作質量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構的獨立、專業化運作。還要加快推動配套改革支援，包括政商關係再造，推進市場導向的國有資產管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標準接軌。隨著我國證券市場的發展與完善，已經吸引越來越多的境外投資者進入國內進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當然，要徹底轉軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。